上方修正の中身と、半導体に欠かせない「特殊ガス」の正体
半導体の工場で使われる特殊なガスを作る関東電化工業が、今期の経常利益の見通しを113億円から145億円へ、28%引き上げた。前の期の2.2倍で、4年ぶりに過去最高を塗り替える。上方修正は8月に続いて2回目だ。4月から9月までの半年に限れば、経常利益は95億円と、前の年の同じ時期のおよそ10倍に膨らむ。
このもうけを生んでいるのは、目に見えないガスだ。スマートフォンやAIサーバーに入る最新のメモリーの内部では、300層を超える薄い膜が積み重なり、それを上から下まで、髪の毛の太さの数百分の一という細い穴が貫いている。この穴を掘るのも、層のすき間に金属の配線を流し込むのも、フッ素を含んだ特殊なガスの仕事だ。
関東電化のガスには、大きく三つの役目がある。一つは、シリコンの板に回路の溝や穴を刻む「エッチング」。二つ目は、六フッ化タングステン、略してWF6のように、ガスのまま装置に送り込み、タングステンという金属の膜に変える「成膜」。三つ目は、三フッ化窒素、NF3のように、製造装置の内側にこびりついた汚れを落とす「クリーニング」だ。どれか一つが途切れても、生産ラインは止まる。しかも半導体メーカーが別の会社のガスに切り替えるには、品質の確認に長い時間がかかる。韓国紙コリア・タイムズは、代わりの納入元を認定するには一般に1年半から2年かかると伝えている。簡単には乗り換えられない材料なのだ。
今回の上方修正には、この性質がそのまま表れた。追い風の一つは需要だ。AI向けにメモリーが世界的に足りなくなり、特殊ガスの売上は計画を上回った。もう一つの柱が値上げである。WF6は、タングステンの粉にフッ素を反応させて作る。米地質調査所によると、そのタングステンは世界の採掘量の約8割が中国産だ。その中国が今年1月、日本向けの軍民両用品の輸出規制を強めた。共同通信が伝えた中国税関の統計では、2月から4月のタングステン粉末の対日輸出はゼロだった。原料が高騰しても、関東電化は値上がり分を製品価格に乗せることができた。4月から6月の3か月だけを見ても、原料高で29億円のもうけが削られた一方、値上げと販売増で70億円を上乗せしている。会社も、特殊ガスの売上の伸びは値上げの効果が大きいと説明しており、コスト削減も利益を支えた。
そしてもう一つ、会社自身も下期には薄れるとみている上乗せがある。値上がりの前に安く買っておいた原料を使いながら、製品は新しい高い値段で売れたため、その差が利益を押し上げた。この上乗せは10月以降に薄れる前提で、下期は売上高が上期より100億円近く多いのに、経常利益は約50億円と、上期の半分ほどにとどまる計画になっている。今回の数字は、実力と一時的な追い風が重なってできている。
関東電化工業はどんな会社か ―― 群馬の電気化学から、フッ素の専門メーカーへ
この代わりのきかないガスを作る関東電化工業は、一般にはなじみの薄い名前だが、創業は1938年と古い。特定の創業者がいるわけではなく、関東水力電気興業、いまのADEKAにあたる旭電化工業、そして古河電気工業の3社が出資して生まれた。翌年に群馬県の渋川で工場を動かし、苛性ソーダや塩酸を作った。終戦までは金属マグネシウムも手がけていた。
転機は1970年だ。フッ酸を電気分解する独自の技術を確立し、フッ素の化学に踏み込んだ。1986年にWF6、翌年にNF3の生産を始め、半導体の成長とともに特殊ガスの会社へ姿を変えていく。2005年には、創業の地の渋川で続けてきた苛性ソーダの電解から撤退した。いまでは売上高の8割を、特殊ガスと電池材料からなる精密化学品が稼ぐ。
強みは、フッ素を扱う技術の厚みと品ぞろえだ。エッチング、成膜、クリーニングのガスをひと通りそろえ、渋川と岡山県の水島に加え、韓国と中国にも工場を持つ。新しいガスの開発にも力を入れており、顧客の半導体メーカーと共同開発したエッチングガス「KSG-14」は、株式ニュースのみんかぶによると、キオクシアの最先端メモリーの穴あけ工程で使われている。サムスン電子と共同開発した「KSG-5」は、温暖化への影響が従来のガスの数千分の一以下で、2025年からサムスンで代替ガスとして採用されている。
売り先ははっきりしている。前の期の売上高のうち、22%がサムスン電子、19%がキオクシア向けで、この2社だけで4割を超える。メモリーの景気が、そのまま業績に響く構造だ。WF6の競争相手は、国内のセントラル硝子のほか、韓国や中国の特殊ガス会社になる。仕入れでは電力が最大の原材料で、ほかにタングステンやフッ酸、リチウム化合物などを買っている。中国頼みだったタングステンについて、会社は8月、調達先を増やすことでWF6の生産を続けていると説明した。
課題も多い。3年前の2024年3月期には、半導体の不況と電池材料の値下がりが重なり、最終赤字に陥った。2025年8月には渋川工場のNF3の製造設備で火災が起き、社員1人が亡くなった。この事故で、会社は「大きくシェアを失った」と認めている。事故をめぐっては、個人株主が取締役ら9人に対し、10億3,000万円を会社に賠償するよう求める株主代表訴訟も起こした。電池材料は中国勢との競争で苦戦が続き、今の中期経営計画でも大きく目標を下回っているが、脱中国を急ぐ北米向けで需要が戻り始めている。
会社を率いるのは、2015年から社長を務める長谷川淳一氏だ。2000年に入社し、精密化学品の営業を率いたほか、中国の販売子会社のトップも務めた。今年5月の説明会では「AIの需要は予想以上」と語り、需給が最も逼迫しているのはWF6と、穴を掘るエッチングガスのC4F6だと明かしている。業績は過去最高に向かっている。それでも、株式市場の受け止めは冷ややかだった。
冷めた株価の反応と、これからの観測ポイント
上方修正が発表された翌日、関東電化の株価は一時6%あまり下げる場面があり、終値はわずかな上げにとどまった。株探は今回の発表を、その日の「イチオシ決算」に選んだ。一方でフィスコは、4月から6月の好調ぶりから一段の上振れを期待する声が残っていたことと、半導体株全体の地合いの悪さが重なり、「出尽くし感が先行した」と伝えた。
株価はこの半年で大きく揺れた。6月はじめ、主要顧客のキオクシアが、向こう3年の設備投資を年平均4,700億円程度と、前の年度より6割ほど増やす方針を示すと、関東電化の株価は4日にストップ高となり、上場来高値の4,405円を付けた。同じ月、岩井コスモ証券は目標株価を5,000円に引き上げている。それが10月下旬には2,000円を割り込み、高値の半分を下回った。会社予想の利益で計算した株価収益率は、11倍台にとどまる。
海外では、WF6そのものが注目を集めた。今年の春から夏にかけて、関東電化とセントラル硝子がWF6の生産を7月から止めるという報道が相次いだが、コリア・タイムズによると、両社はその後、生産を続ける考えを示した。英国の商品情報会社ファストマーケッツは7月、中国の同業の幹部の話として、中国でのWF6のスポット価格が年初から5倍に跳ね上がったと報じ、中国の特殊ガス大手、中船特気の株価が1月から6月に8倍を超えたと伝えた。取材に応じた関係者は、中国はWF6そのものは輸出規制の対象にしていないと話している。原料を自国で調達できる中国勢との競争が、この先の値決めを左右する。
これから見るべき点は四つある。
一つ目は、11月10日に発表される4月から9月の決算だ。上期の数字は修正でほぼ見えているため、焦点は下期の説明に移る。安い在庫による上乗せがどれだけあったのか、そして利益を上期の半分ほどに落とす下期の計画が慎重すぎるのかどうか。配当も注目点で、会社は利益の30%以上を配当に回す方針を掲げるが、年36円という今の予想は、新しい利益見通しの2割ほどにとどまる。
二つ目は、タングステンの値動きだ。中国の金属情報会社SMMによると、中国国内のタングステン粉末の価格は3月に過去最高を付けた後、10月には3分の1の水準まで下がった。原料が下がれば、値上げしてきた製品価格にも見直しの圧力がかかる。高い時期に仕入れた原料が残るうちに販売価格だけが下がれば、利益は削られる。中国の対日輸出規制の行方と合わせて、値決めの中身が業績を左右する。
三つ目は、メモリー各社の投資だ。売上高の4割を占めるサムスン電子とキオクシアが工場をどこまで増やすかが、ガスの数量を決める。関東電化自身も、1年から2年先の需要を見て増産投資を判断するとしており、米国に研究拠点を設ける準備も進めている。
四つ目は、次の中期経営計画だ。今の計画は今期で終わる。最終年度の目標は売上高1,000億円、本業のもうけを示す営業利益150億円で、5月の時点では届かない見通しだったが、修正後の見通しは985億円と146億円まで迫った。次の計画では、特需が去った後にどう稼ぐのかを示せるかが試される。
今回の上方修正が示したのは、AIがもたらしたメモリー不足と中国の原料規制が重なる中で、代わりのきかないガスを持つ会社は値上げを通せるということだ。ただし、その利益の一部は安い在庫が生んだ一時的な上乗せで、株価はすでにそれを差し引いて見ている。この下期の数字が、関東電化が一時の特需に乗った会社なのか、稼ぐ力そのものを高めた会社なのかを分けることになる。
