要旨

软银集团（9984）于2026年5月13日宣布，2026年3月期全年的合并净利润达到5兆22亿日元，较上一财年增长4.3倍，刷新了日本企业年度利润的历史最高纪录。一方面，投资对象美国OpenAI估值急速攀升，使愿景基金获得巨额投资评估收益，从而推高了业绩；但另一方面，信用评级展望遭下调、"押注OpenAI一条腿走路"所带来的集中风险，以及Stargate项目的内部分歧等根深蒂固的负面因素也相继浮出水面。

5万0022亿日元这一数字的内涵，首先是作为压箱底资产的OpenAI估值收益占了大半

首先有必要先了解软银集团（以下简称SBG）的财报亮点。截至2026年3月期的全年合并净利润为5万亿0022亿日元，较上一期（约1万亿1530亿日元规模）膨胀至4.3倍。这超过了该公司在2021年3月期创下的约4万亿9879亿日元，成为日本企业年度净利润的历史最高水平。它也超过了丰田汽车在2024年3月期录得的约4万亿9449亿日元的净利润，相当于由一家投资公司而非制造业企业重新夺回了这一宝座。即便单看最近的1～3月期（第四季度），净利润也达到1万亿8296亿日元，较上年同期膨胀至3.5倍，大幅超出彭博社事前汇总的分析师预测中值（约2952亿日元），高出一个数量级。

如果一开始就把握住这样的利润并非像丰田或索尼那样靠销售商品赚取的营业利润这一点，SBG的财报就更容易理解了。SBG归根结底是一家投资控股公司，其利润的大部分是把"所持有的初创企业股票价格上涨的部分"作为会计利润计入的结果。本期对这部分"持股增值收益"的抬升贡献最大的，是全球最大的生成式AI企业——美国OpenAI。据CNBC报道，SBG的愿景基金（SVF1与SVF2合计）全年录得约460亿美元（约合6万亿9000亿日元）的投资利润，其中大部分与OpenAI相关。截至3月末，SBG所持OpenAI股票的估值达到约796亿美元（约合11万亿9000亿日元），相对于最初投入的约346亿美元（约合5万亿1900亿日元）本金，累计累积了约450亿美元（约合6万亿7500亿日元）的账面浮盈。

用易于理解的比喻来说，SBG已经成为一家"只要持有OpenAI这只优质股票，在结算期末进行时价评估时，账面利润就会一下子叠加上来"的公司。由于开发ChatGPT的OpenAI在2026年2月的融资轮中估值飙升至约8520亿美元（约合127万亿8000亿日元，也有报道写作8900亿美元），一份巨额的"伴手礼"滚进了SBG的账面，这正是本次财报的本质。日经新闻也提醒道："净利润的大部分来自投资对象的评估收益，与制造业等实业公司的盈利结构不同"，将其定位为有别于丰田式主营业务利润的另一回事。

Arm与PayPay是光与影，业绩的失衡反而进一步扩大

除OpenAI之外，较为引人注目的是在纳斯达克上市的半导体IP巨头Arm Holdings。截至2026年3月期，其全年营收同比增长23%，达到49.2亿美元（约合7400亿日元），刷新历史最高纪录；第四季度营收也增长20%，达到14.9亿美元（约合2240亿日元）。Arm是SBG（软银集团）自2024年起从愿景基金转移至SBG本体（控股公司投资业务）的核心资产，正因为有了它，SBG才被定位为拥有足以打赢"OpenAI上市前持久战"的担保价值。面向数据中心的营收同比增长逾两倍，这也证明Arm已开始直接吸纳包括Stargate项目在内的AI基础设施需求。另一方面，季度授权费营收为6.71亿美元（约合1000亿日元），未达到市场预期（约6.93亿美元），Arm本体的股价在公布FY2026业绩展望后一度下跌9%。CEO雷内·哈斯（René Haas）表示"疲软集中于低端市场"，但智能手机市场触顶正在挤压授权费收入这一事实仍难以掩盖。

日本国内的无现金支付服务PayPay于3月12日在纳斯达克全球精选市场上市（股票代码：PAYP），从发行价16美元上涨约14%，以首日收盘价18.16美元收官，以约121亿美元（约合1.82万亿日元）的市值登场。对SBG而言，这是一桩具有象征意义的事件——长期处于亏损状态的支付子公司终于转变为"可变现的上市资产"，其季度交易额已膨胀至约14.3万亿日元（同比增长24%）。不过，PayPay上市所获得的现金流，与后文所述向OpenAI追加出资所需的巨额资金需求相比，规模仍小得不在一个量级。

另一方面，在东南亚网约车服务Grab Holdings等部分上市投资组合中已出现估值亏损，彭博社也指出"OpenAI估值上升正抵消其他投资组合企业的估值减损"这一格局。在本次"超过5万亿日元"这一标题的背后，更准确的解读应是：除OpenAI之外的上市股票投资表现平平，这种"内部失衡"反而进一步扩大了。

各家报纸是如何报道的，标题背后渗出的冷峻评判

报道呈现两极分化。共同社、时事通信社、《日本经济新闻》等媒体冷静地传达了"日本企业历史最高""5万零22亿日元""OpenAI估值贡献"等事实部分，雅虎新闻的评论区里，"达成5万亿日元固然了不起，但实质内容是账面浮盈"这类保持一定距离感的看法颇为显眼。CNBC将标题定为"SoftBank posts $46 billion gain at Vision Fund driven mainly by massive OpenAI bet（460亿美元的利润，其中大部分源自对OpenAI的巨额押注）"，有意识地选用了"押注"一词。这与其说是对数字的赞许，不如说是强调"全部资产集中于OpenAI的现状"的表述，反映了美国方面媒体的基本态度温度。

彭博社在财报当天上午刊发了题为"软银集团今日发布财报，焦点在于AI投资的盈利变现与资金周转"的报道，指出"围绕对OpenAI的出资，与美国谷歌、美国Anthropic等公司的竞争加剧，以及来自埃隆·马斯克的损害赔偿索赔等问题仍在暗中发酵"。其旗下媒体还写道"信用违约掉期（CDS）较年初以来扩大了20％以上，在日本企业中也显得格外突出"，细致地呈现了"历史最高利润这一标题"与"事实上信用市场已开始计入恶化预期"这一冷峻现实之间的落差。同样在彭博社的观点专栏中，5月初刊登了一篇题为"OpenAI Is So Yesterday — Even for SoftBank's Son"（OpenAI已经过时，连孙正义都在看下一步）的专栏文章，反倒以颇为讽刺的笔触剖析了孙正义本人已开始将重心转向物理AI（机器人技术）。

《日本经济新闻》以"软银集团的财务，将打一场撑到OpenAI上市的持久战"为标题，在财报发布前就反复呈现这样一种格局：孙正义所描绘的蓝图，其前提依赖于"OpenAI能在期限内上市，且其股票可以变现"这一情景。发布财报快讯的Kabutan新闻一方面坦率地评价"上一财年最终利润增长4.3倍，时隔五个财年创下最高利润"，最后又冷静地补充道"本财年业绩不予披露"。软银集团出于投资公司的性质，一向不发布业绩预测，但在AI领域持续巨额现金流出的当口，对于"不回答能赚多少钱"这一姿态，市场上不少人将其解读为"连公司自己也看不清前景"。

硅谷风投的看法：「已然成为OpenAI的替代上市ETF」

在美国的风险投资行业中，SBG股票越来越倾向于被视为"面向无法直接押注未上市OpenAI的投资者的、已上市的代理标的"。继Andreessen Horowitz（a16z）于2026年1月设立约150亿美元（约合2万2500亿日元）规模的新基金、一举占据美国VC市场约18%份额之后，流向种子轮和成长期AI初创企业的可用资金依然充裕；但正如彭博社2026年1月所报道的那样，同样是这家a16z却组建了"30亿美元的AI泡沫做空策略"，针对AI估值飙升本身进行反向押注的动向也同时存在。换言之，就连硅谷顶级VC内心也包含着这样一种判断——"偏向OpenAI的估值增长不会持续太久"。

Sequoia Capital、General Catalyst、Founders Fund、Khosla Ventures等主要VC的合伙人在公开场合表示"SBG的战略过于将命运押注于一家公司IPO的成败""认为能够复制在雅虎或阿里巴巴上偶然成功的故事是危险的"，其中以WeWork破产为引证的评论尤为突出。在华尔街的研究机构中，TD Cowen的克里希·桑卡尔（Krish Sankar）也维持着"Hold（中性）"评级，以及相较当前股价仍有约31%下跌空间的严苛目标价13美元。即便是Wedbush Securities的丹·艾夫斯（Dan Ives）这样的乐观派，也附加了注脚——"这是AI基础设施革命的入口，但估值收益与变现之间的差距尚未弥合"。

在VC人士之间，一方面对3月OpenAI完成的融资轮的认购方中并列出现a16z、D. E. Shaw Ventures等机构一事给予正面评价，称其为"硅谷一方以与SBG相同的条件加入的证据"；另一方面，SBG的承诺出资额（最高640亿美元＝约合9万6000亿日元）远远超过其他VC的单笔出资规模，"即便看似同乘一条船，也只有SBG独自站在船头"的看法占据压倒性多数。硅谷的怀疑论所针对的，归根结底并非"OpenAI是否会如预期般上市、成长"，而是指向"SBG能否在维持杠杆的状态下，撑过到上市为止这将近两年的时间"。

挥之不去的负面因素（一）评级与信用市场的警告

在为开头那个突破5万亿日元的数字所陶醉的同时，容易被忽略的是信用市场一方那冷淡的目光。标普全球评级（S&P Global Ratings）于2026年3月，在OpenAI宣布追加300亿美元出资之后，将软银集团（SBG）的长期发行人评级展望由"稳定（Stable）"下调至"负面（Negative）"。长期评级本身维持在投资级以下的BB+，但标普明确指出"若在今后6至12个月内可能性上升，将采取下调评级的行动"。SBG自主设定的"LTV（按市值计算的负债／资产比率）25%"上限，预计在追加出资完成后将达到27～28%，已接近一个连自我约束都可能被打破的数字。

信用市场比评级机构动得更早。SBG的5年期CDS（信用违约掉期）利差自2026年初以来扩大了20%以上，在日本企业中也处于明显高出一截的水平。这意味着投资者正为"SBG债务未来无法履行的风险保费"支付更高的费用，表明市场参与者已将财报中"数字的光鲜"与之剥离开来，开始稳步地把财务体质的恶化计入预期。据分析师测算，到2026年底将有约500亿美元（约合7万5000亿日元）的再融资需求（再融资墙）摆在面前，能否闯过这一关是第一道关卡。

挥之不去的负面因素（２）400亿美元过桥贷款与"保证金贷款收缩"

财务体质隐忧的象征，是软银集团（SBG）于2026年3月从摩根大通、高盛、瑞穗银行、三井住友银行、三菱日联银行等机构组建的约400亿美元（约合6万亿日元）规模的无担保过桥贷款。期限为12个月，若无法在2027年3月之前偿还，就必须另寻其他融资手段，或出售所持资产以变现。Bloomberg写道：“仅12个月的短期限，是以OpenAI能够在期限内实现IPO为前提而设计的资金周转方案。”据估计，截至本次财报时点，剩余债务约为175亿美元（约合2万6000亿日元）。

此外，据报道，5月上旬，SBG拟将以OpenAI股票为担保、规模最高达100亿美元（约合1万5000亿日元）的保证金贷款（margin loan）组建目标，最多削减四成，降至约60亿美元（约合9000亿日元）。原因很简单，即放贷方的银行与对冲基金转向谨慎态度，认为“以未上市的OpenAI股票作为担保，其估值过高”。在市场参与者看来，“OpenAI估值已上涨如此之多，而以其为担保的借款组建金额反而在缩小”这一落差，正是SBG最大的融资网络从内部出现裂痕的证据。多家媒体指出，若保证金贷款未能如预期般募集到位，SBG将被迫选择追加出售NVIDIA股票、T-Mobile股票、软银公司（SoftBank Corp.，9434）股票、PayPay股票，乃至作为第二大收益来源的Arm股票，或将其用于提供担保。

根深蒂固的负面因素（３）Stargate计划的内部冲突与高管离职

孙正义于2025年1月与特朗普总统共同高调宣布的"星际之门项目"（Stargate项目，由OpenAI、Oracle、SoftBank、MGX组成、总额达5000亿美元（约合75万亿日元）的AI数据中心联盟），与最初的高昂情绪相反，内部对立已然显现。据Tom's Hardware和The Decoder等海外专业媒体在2026年2月以后的报道，围绕数据中心的所有权、运营权及收益分配，三家公司之间的分歧未能弥合，场地确保和建设进度出现了延迟。

虽然最终以"场地由SBG持有并开发，设施设计由OpenAI主导，运营权通过长期租赁合约集中于OpenAI"这一妥协方案在表面上达成了一致，但这一安排意味着SBG需承担基础设施投资，而收益化的速度却取决于OpenAI一方的服务推进，对SBG而言绝非有利的安排。此外，据winbuzzer报道，2026年4月，曾领导Stargate的OpenAI方面的三名高级管理人员相继离职，在IPO临近之际，现场的执行体制正在动摇。

围绕Stargate，SBG已经承诺投入的金额据称在5年内总计超过1000亿美元（约合15万亿日元）。换算成年度基准，需要约200亿美元（约合3万亿日元）的额外现金流出，这一规模甚至超出了主营的运营商业务（9434）约1.04万亿日元的年度营业利润所能覆盖的水平。Stargate的延迟不仅仅是AI行业的话题，更是直接打击SBG 2027年3月期以后现金流计划的一颗地雷。

根深蒂固的负面因素（４）OpenAI方面竞争加剧与"收益增长乏力的证据"

首先，作为这场"赌局核心"的OpenAI本身，也开始显露出肉眼可见的破绽。根据tradingkey的报告，OpenAI的周活跃用户（WAU）环比增长率已从2026年1月的42%，急剧放缓至2026年9月时点的13%。该公司不仅未能展现出2026年内实现扭亏为盈的前景，其首席财务官萨拉·弗莱尔（Sarah Friar）更在2026年5月的采访中表示"IPO的现实时间点应为2027年"，实际上已从最初"2026年第四季度上市"的设想后退。与SBG（软银集团）400亿美元过桥贷款期限（2027年3月）之间在时间上的错配，也开始逐渐被人们所意识到。

竞争环境愈发严峻。谷歌（Alphabet）凭借Gemini 3.0系列、Anthropic（亚马逊为其主要投资方）凭借Claude 5系列、中国的DeepSeek凭借大胆的低成本模型，正分别步步紧逼OpenAI，而OpenAI能称得上"绝对第一"的护城河，已愈发倾向于ChatGPT/Sora这类B2C品牌影响力。此外，曾为联合创始人的埃隆·马斯克仍持续对OpenAI提起损害赔偿诉讼，再叠加美国司法部门及联邦贸易委员会（FTC）的动向，IPO审查流程中的法律不确定性难以消除。针对OpenAI的估值是以未来现金流极端扩张为前提的，而一旦这一前提崩塌，SBG账面5万亿日元利润中的相当一部分，就将以"反向运转"的方式作为估值损失回吐。

挥之不去的负面因素（５）"5万亿日元浮盈"并非现金

SBG的利润与其他实业公司有一个决定性的不同，那就是其中绝大部分是"基于IFRS公允价值评估的未实现评估收益"。它并不像丰田或三菱重工那样，靠出售产品收到的现金转化为利润，而只是因为在结算期末时点OpenAI股票的价格较高，于是把"如果此时卖出应该能赚到这么多"的金额按当时市价计为利润而已。一旦OpenAI实际上没有如预期般上市，评估额哪怕只下跌三成，SBG也将在下一财年计提巨额的评估损失。在2021年3月期创下当时最高利润之后紧接着的2022年3月期，SBG在愿景基金上计提了3.5万亿日元的损失（历史最大），这种"来回打转"的历史，市场并没有忘记。

此外，SBG本期计提的约460亿美元投资收益，虽然在IFRS的净利润上看起来光鲜亮丽，但在现金流上自然不会转为正数。FY2025的财务成本（利息支出）为2294亿日元（较去年同期的1489亿日元急剧上升），增加了1.5倍以上，扩大杠杆的代价正在财报的角落里稳步膨胀。"用赚到的钱进行下一笔投资"并非事实，"一边用未实现的评估收益把账面装点得好看，一边用借款来填补现金"——这才是历史最高利润的另一面。

今后的动向，何时·将有什么新内容发布

近期值得关注的事件大致可分为四类。第一，OpenAI正式提交IPO申请。OpenAI首席财务官萨拉·弗莱尔（Sarah Friar）女士暗示将于2027年实施，有观点认为上市时的预期市值最高可达1万亿美元（约150万亿日元）规模。由于软银集团（SBG）400亿美元过桥贷款的期限为2027年3月，因此2026年内是否会出现"申请文件的提交"（S-1文件备案）将成为当前的里程碑。

第二，作为SBG战略子公司而备受关注的"Roze（暂定名称）"的IPO。这是一家整合从ABB收购的机器人业务（收购金额约53.75亿美元＝约8060亿日元，预计于2026年中期至后期完成交割），以及旗下SoftBank Robotics、Berkshire Grey、AutoStore、Agile Robots、Skild AI等物理AI相关资产的新公司，《金融时报》于2026年4月报道称，孙正义先生的目标是实现最高1000亿美元（约15万亿日元）的估值。其计划最早在年内、最晚在2027年内瞄准在美国上市。

第三，2026财年（截至2027年3月）的中期经营计划。SBG本体延续了"作为投资公司不披露业绩预测"的传统立场，在5月13日的发布中也未给出本财年的展望。另一方面，旗下的软银公司（9434）已于5月11日公布了新中期经营计划"Activate AI for Society"，将堺市、苫小牧市的AI数据中心（堺市为140MW、110艾克斯FLOPS，搭载相当于约10万张NVIDIA最新GPU）的投入运营时间设定为2027财年。其将2030财年的合并营业利润目标定为1.7万亿日元。对SBG而言，能将这家子公司的AI基础设施业务在多大程度上纳入合并价值，将成为下一个财报周期（8月的第一季度）之后的主战场。

第四，Stargate追加站点的发布以及特许经营权（concession）谈判。OpenAI、软银、甲骨文三方已于2025年9月宣布在美国境内追加5个站点（连同Abilene、得克萨斯州米兰县等在内合计达7吉瓦规模，三年内超过4000亿美元），但要将筹资承诺转化为实际需求，需要在2026年下半年之前完成各站点与电力公司、行政部门的合同签订。如果在此环节发生延迟或成本超支，将在财报中以资产减值或计提准备金的形式显现。

近期来看，预计于2026年8月发布的FY2026第一季度财报、11月发布的第二季度财报将成为下一块试金石。投资者将不再沉浸于"历史最高利润"的余韵，而是会在今后一两个季度内严格追问："何时会给出为偿还过桥贷款而准备的具体现金化方案"、"Stargate的全面投入运营何时能以入账利润的形式回报"、"Arm的股价能否承接数据中心需求并持续上涨"。在表面上突破5万亿日元的华丽光环背后，更准确的解读应是：SBG真正的关键考验，恰恰从现在才开始。

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