Tóm tắt

Tập đoàn SoftBank Group (9984) đã công bố vào ngày 13 tháng 5 năm 2026 rằng lợi nhuận ròng hợp nhất cho cả năm tài chính kết thúc vào tháng 3 năm 2026 đạt 5.002,2 tỷ yên, gấp 4,3 lần so với năm trước, lập kỷ lục cao nhất trong lịch sử về lợi nhuận hàng năm của một doanh nghiệp Nhật Bản. Một mặt, khoản lãi đánh giá đầu tư khổng lồ tại Quỹ Tầm nhìn (Vision Fund) đi kèm với sự tăng vọt giá trị định giá của OpenAI (Mỹ) — đơn vị mà tập đoàn này đầu tư — đã đẩy con số này lên cao; mặt khác, những yếu tố tiêu cực mang tính gốc rễ sâu xa cũng lần lượt lộ diện, như việc hạ triển vọng xếp hạng tín nhiệm, rủi ro tập trung của chiến lược "chỉ đặt cược vào một mình OpenAI", hay những mâu thuẫn nội bộ trong dự án Stargate.

Bên trong con số 5.002,2 tỷ yên: trước hết, phần lớn đến từ khoản lãi đánh giá lại "của để dành" OpenAI

Trước tiên, chúng ta cần nắm bắt những điểm nổi bật trong báo cáo tài chính của Tập đoàn SoftBank (sau đây gọi là SBG). Lợi nhuận ròng hợp nhất cho cả năm tài chính kết thúc vào tháng 3 năm 2026 đạt 5.002,2 tỷ yên, tăng gấp 4,3 lần so với kỳ trước (quy mô khoảng 1.153 tỷ yên). Con số này vượt qua mức khoảng 4.987,9 tỷ yên mà công ty từng ghi nhận trong năm tài chính kết thúc vào tháng 3 năm 2021, trở thành mức lợi nhuận ròng hàng năm cao nhất trong lịch sử của một doanh nghiệp Nhật Bản. Nó cũng vượt qua khoản lợi nhuận ròng khoảng 4.944,9 tỷ yên mà Toyota Motor ghi nhận trong năm tài chính kết thúc vào tháng 3 năm 2024, đồng nghĩa với việc một công ty đầu tư — chứ không phải một doanh nghiệp sản xuất — đã giành lại vị trí này. Nếu chỉ xét riêng quý gần nhất từ tháng 1 đến tháng 3 (quý 4), lợi nhuận ròng đạt 1.829,6 tỷ yên, tăng gấp 3,5 lần so với cùng kỳ năm trước, vượt xa một cách áp đảo mức trung vị dự báo của các nhà phân tích do Bloomberg tổng hợp trước đó (khoảng 295,2 tỷ yên).

Báo cáo tài chính của SBG sẽ trở nên dễ hiểu hơn nếu trước hết ta nắm được rằng khoản lợi nhuận khổng lồ này không phải là lợi nhuận hoạt động kiếm được từ việc bán hàng hóa như Toyota hay Sony. SBG xét cho cùng là một công ty cổ phần đầu tư, và phần lớn lợi nhuận của họ là khoản "giá trị tăng thêm của cổ phiếu các công ty khởi nghiệp mà họ nắm giữ" được ghi nhận như lợi nhuận trên sổ sách kế toán. Trong kỳ này, đối tượng đóng góp lớn nhất vào việc đẩy cao khoản "lãi từ tăng giá cổ phiếu nắm giữ" đó chính là OpenAI của Mỹ, công ty AI tạo sinh lớn nhất thế giới. Theo CNBC, các quỹ Vision Fund của SBG (tổng hợp SVF1 và SVF2) đã ghi nhận khoản lợi nhuận đầu tư khoảng 46 tỷ USD (tương đương khoảng 6.900 tỷ yên) cho cả năm, và phần lớn trong số đó liên quan đến OpenAI. Tính đến cuối tháng 3, giá trị định giá của số cổ phiếu OpenAI mà SBG nắm giữ đạt khoảng 79,6 tỷ USD (tương đương khoảng 11.900 tỷ yên), nghĩa là so với số vốn gốc đã đầu tư khoảng 34,6 tỷ USD (tương đương khoảng 5.190 tỷ yên), khoản lãi chưa thực hiện lũy kế đã tích lũy lên tới khoảng 45 tỷ USD (tương đương khoảng 6.750 tỷ yên).

Nói một cách dễ hiểu hơn bằng ví dụ, SBG đã trở thành một công ty mà "chỉ cần nắm giữ một cổ phiếu triển vọng là OpenAI, thì khi đánh giá theo giá thị trường vào thời điểm cuối kỳ tài chính, lợi nhuận trên sổ sách sẽ cộng vào một loạt", và việc OpenAI — công ty phát triển ChatGPT — vọt lên mức định giá khoảng 852 tỷ USD (tương đương khoảng 127.800 tỷ yên, có bản tin ghi là 890 tỷ USD) trong vòng gọi vốn tháng 2 năm 2026 đã khiến một "món quà" khổng lồ lăn vào phía sổ sách của SBG — đó chính là bản chất của báo cáo tài chính lần này. Báo Nikkei cũng lưu ý rằng "phần lớn lợi nhuận ròng đến từ lãi định giá của các đối tượng được đầu tư, nên cơ cấu doanh thu khác với các doanh nghiệp sản xuất hay các công ty kinh doanh khác", định vị đây là thứ khác biệt so với lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh cốt lõi kiểu Toyota.

Arm và PayPay là ánh sáng và bóng tối, sự chênh lệch về kết quả kinh doanh thậm chí còn nới rộng hơn

Ngoài OpenAI, một cái tên nổi bật khác là Arm Holdings — ông lớn về IP bán dẫn niêm yết trên Nasdaq. Trong năm tài chính kết thúc vào tháng 3/2026, doanh thu cả năm đạt 4,92 tỷ USD (khoảng 740 tỷ yên), tăng 23% so với năm trước và lập kỷ lục cao nhất từ trước đến nay; doanh thu quý 4 cũng đạt 1,49 tỷ USD (khoảng 224 tỷ yên), tăng 20%. Arm là tài sản quý giá mà từ năm 2024 SBG đã chuyển từ Vision Fund sang chính bản thân SBG (hoạt động đầu tư của công ty mẹ); chính nhờ có tài sản này mà SBG được định vị là có giá trị tài sản đảm bảo đủ để chiến đấu trong "cuộc chiến trường kỳ cho đến khi OpenAI niêm yết". Việc doanh thu từ trung tâm dữ liệu tăng hơn gấp đôi so với năm trước cũng là bằng chứng cho thấy Arm đã bắt đầu trực tiếp đón nhận nhu cầu hạ tầng AI, bao gồm cả dự án Stargate. Mặt khác, doanh thu tiền bản quyền (royalty) trong quý đạt 671 triệu USD (khoảng 100 tỷ yên), không đạt mức dự báo của thị trường (khoảng 693 triệu USD), khiến giá cổ phiếu của chính Arm có lúc giảm 9% sau khi công bố triển vọng năm tài chính 2026. CEO Rene Haas phát biểu rằng "sự yếu kém tập trung ở phân khúc thị trường cấp thấp", và không thể che giấu được thực tế rằng việc thị trường điện thoại thông minh chạm trần đang gây áp lực lên nguồn thu tiền bản quyền.

Dịch vụ thanh toán không dùng tiền mặt trong nước PayPay đã niêm yết trên thị trường Nasdaq Global Select vào ngày 12/3 (mã cổ phiếu: PAYP), chốt phiên giao dịch đầu tiên ở mức 18,16 USD — tăng khoảng 14% so với giá chào bán 16 USD — và ra mắt với mức vốn hóa thị trường khoảng 12,1 tỷ USD (khoảng 1,82 nghìn tỷ yên). Đối với SBG, đây là một sự kiện mang tính biểu tượng, khi công ty con về thanh toán vốn đã thua lỗ suốt thời gian dài cuối cùng cũng trở thành "tài sản đã niêm yết có thể chuyển đổi thành tiền mặt"; tổng giá trị giao dịch trong quý đã phình to lên khoảng 14,3 nghìn tỷ yên (tăng 24% so với cùng kỳ năm trước). Tuy nhiên, dòng tiền thu được từ việc niêm yết PayPay là nhỏ hơn nhiều bậc so với nhu cầu vốn khổng lồ cần thiết cho khoản đầu tư bổ sung vào OpenAI sẽ được đề cập sau.

Mặt khác, ở một số danh mục cổ phiếu niêm yết, chẳng hạn như dịch vụ gọi xe Đông Nam Á Grab Holdings, đã xuất hiện các khoản lỗ định giá, và Bloomberg cũng chỉ ra rằng "đây là cấu trúc trong đó sự gia tăng giá trị định giá của OpenAI bù đắp cho sự sụt giảm định giá của các công ty khác trong danh mục". Phía sau dòng tít vượt 5 nghìn tỷ yên lần này, có lẽ cách đọc chính xác hơn là: "sự thiên lệch về nội dung" — tức việc các khoản đầu tư cổ phiếu niêm yết ngoài OpenAI hoạt động kém cỏi — thực ra đã mở rộng thêm.

Các báo đã đưa tin như thế nào, sự đánh giá tỉnh táo thấm đẫm phía sau những dòng tít

Việc đưa tin đã bị phân cực thành hai cực. Các hãng như Kyodo News, Jiji Press hay Nikkei truyền tải một cách điềm tĩnh phần sự thật rằng "mức cao nhất từ trước đến nay đối với một doanh nghiệp Nhật Bản", "5.002,2 tỷ yên", "định giá của OpenAI đã đóng góp vào kết quả này", và ngay cả trong phần bình luận của Yahoo News, cách tiếp nhận có giữ khoảng cách như "đạt được 5.000 tỷ yên thì tuyệt vời nhưng thực chất chỉ là lãi chưa thực hiện" cũng nổi bật. CNBC đặt tiêu đề là "SoftBank posts $46 billion gain at Vision Fund driven mainly by massive OpenAI bet (lợi nhuận 46 tỷ USD, phần lớn đến từ canh bạc khổng lồ đặt vào OpenAI)", và đã cố ý lựa chọn từ "canh bạc" (bet). Đây không phải là cách diễn đạt nhằm ca ngợi con số, mà nhằm nhấn mạnh "hiện trạng toàn bộ tài sản đang tập trung vào OpenAI", phản ánh sắc thái cơ bản của truyền thông phía Mỹ.

Vào sáng ngày công bố báo cáo tài chính, Bloomberg với tiêu đề "SoftBank G công bố báo cáo tài chính hôm nay, tâm điểm là việc thu lợi từ đầu tư AI và dòng tiền" đã chỉ ra rằng "về khoản đầu tư vào OpenAI, sự cạnh tranh ngày càng gay gắt với Google hay Anthropic của Mỹ, cũng như yêu cầu bồi thường thiệt hại từ ông Elon Musk, vẫn đang âm ỉ". Hãng truyền thông trực thuộc công ty này cũng viết rằng "hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) đã tăng hơn 20% so với đầu năm, cao vượt trội ngay cả trong số các doanh nghiệp Nhật Bản", giới thiệu một cách tỉ mỉ khoảng cách giữa "tiêu đề về mức lợi nhuận cao nhất từ trước đến nay" và thực tế lạnh lùng rằng "trên thực tế, thị trường tín dụng đã bắt đầu phản ánh sự xấu đi". Cũng tại chuyên mục Ý kiến của Bloomberg, vào đầu tháng 5 đã xuất hiện một bài bình luận mang tên "OpenAI Is So Yesterday — Even for SoftBank's Son" (OpenAI đã lỗi thời rồi, ngay cả ông Son cũng đang nhìn về điều tiếp theo), bài viết đã cắt ghép một cách khá mỉa mai việc bản thân ông Masayoshi Son đã bắt đầu chuyển trọng tâm sang AI vật lý (robotics).

Nikkei với tiêu đề "Tài chính của SoftBank G — cuộc chiến trường kỳ cho đến khi OpenAI niêm yết" đã nhiều lần đưa ra, ngay cả trước khi báo cáo tài chính được công bố, cấu trúc lập luận rằng tiền đề của bức tranh mà ông Son vẽ ra phụ thuộc vào kịch bản "OpenAI niêm yết đúng thời hạn và cổ phiếu đó có thể chuyển thành tiền mặt". Kabutan News, hãng đã đưa tin nhanh về báo cáo tài chính, một mặt đánh giá thẳng thắn rằng "lợi nhuận cuối kỳ trước tăng 4,3 lần, mức cao nhất lần đầu sau 5 kỳ", mặt khác cuối bài đã điềm tĩnh bổ sung rằng "kết quả kinh doanh kỳ này không được công bố". Do tính chất là một công ty đầu tư, SBG từ trước đến nay không đưa ra dự báo kết quả kinh doanh, nhưng vào thời điểm các khoản chi tiền mặt khổng lồ trong lĩnh vực AI vẫn tiếp diễn, nhiều người trên thị trường xem thái độ "không trả lời sẽ kiếm được bao nhiêu" là dấu hiệu cho thấy "ngay cả bản thân công ty cũng chưa thể dự đoán được".

Phản ứng của các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Thung lũng Silicon: "Giờ đây nó chẳng khác nào một ETF niêm yết thay thế cho OpenAI"

Trong ngành công nghiệp đầu tư mạo hiểm (VC) của Hoa Kỳ, cổ phiếu SBG ngày càng có xu hướng được xem như "một mã chứng khoán đại diện đã niêm yết, dành cho những nhà đầu tư không thể đặt cược trực tiếp vào OpenAI vốn chưa niêm yết". Sau khi Andreessen Horowitz (a16z) thiết lập một quỹ mới quy mô khoảng 15 tỷ đô la (xấp xỉ 2.250 tỷ yên) vào tháng 1 năm 2026, thâu tóm vào tay khoảng 18% thị trường VC Mỹ, lượng "dry powder" (vốn sẵn sàng đầu tư) dành cho các startup AI ở giai đoạn hạt giống và tăng trưởng vẫn còn dồi dào. Tuy nhiên, đúng như Bloomberg đưa tin vào tháng 1 năm 2026 rằng chính a16z đó đã xây dựng "chiến lược bán khống bong bóng AI trị giá 3 tỷ đô la", động thái đặt cược ngược lại chính sự tăng vọt của định giá AI cũng đang cùng tồn tại. Nói tóm lại, ngay cả những quỹ VC hàng đầu của Thung lũng Silicon cũng ngầm chứa nhận định rằng "đà tăng định giá nghiêng lệch về phía OpenAI sẽ không kéo dài lâu".

Các đối tác của những quỹ VC lớn như Sequoia Capital, General Catalyst, Founders Fund và Khosla Ventures công khai phát biểu rằng "chiến lược của SBG đặt cược vận mệnh quá nhiều vào sự thành bại của một đợt IPO duy nhất" và "thật nguy hiểm khi nghĩ rằng có thể tái hiện câu chuyện thành công ngẫu nhiên với Yahoo! hay Alibaba", trong đó nổi bật là những bình luận viện dẫn ký ức về sự sụp đổ của WeWork. Ngay cả ở các hãng nghiên cứu Phố Wall, ông Krish Sankar của TD Cowen vẫn duy trì khuyến nghị "Hold (trung lập)" cùng mục tiêu giá khắt khe 13 đô la, hàm ý còn dư địa giảm khoảng 31% so với mức giá cổ phiếu hiện tại. Thậm chí một người lạc quan như ông Dan Ives của Wedbush Securities cũng kèm theo ghi chú rằng "đây là cánh cửa dẫn vào cuộc cách mạng hạ tầng AI, nhưng khoảng cách giữa lãi định giá và việc hiện thực hóa thành tiền mặt vẫn chưa được lấp đầy".

Trong giới VC, việc a16z, D. E. Shaw Ventures và những cái tên khác cùng góp mặt vào phía bảo lãnh của vòng gọi vốn mà OpenAI thực hiện hồi tháng 3 được nhìn nhận tích cực như "bằng chứng cho thấy phía Thung lũng Silicon cũng bước vào với cùng điều kiện như SBG". Mặt khác, mức cam kết của SBG (tối đa 64 tỷ đô la = xấp xỉ 9.600 tỷ yên) vượt xa số tiền góp vốn riêng lẻ của các quỹ VC khác, nên quan điểm áp đảo là "tuy trông như cùng ngồi trên một con thuyền, nhưng chỉ riêng SBG đang đứng ở mũi thuyền". Sự hoài nghi của Thung lũng Silicon rốt cuộc không hướng vào chuyện "liệu OpenAI có niêm yết và tăng trưởng đúng như kỳ vọng hay không", mà hướng vào chuyện "liệu SBG có thể chống chịu được gần hai năm cho đến lúc niêm yết trong khi vẫn duy trì đòn bẩy hay không".

Yếu tố tiêu cực dai dẳng (1) Cảnh báo từ xếp hạng tín nhiệm và thị trường tín dụng

Một điều dễ bị bỏ qua khi còn đang say sưa với con số vượt 5 nghìn tỷ yên ở phần mở đầu, đó là ánh nhìn lạnh lùng từ phía thị trường tín dụng. Vào tháng 3 năm 2026, sau khi có thông báo về khoản đầu tư bổ sung 30 tỷ USD vào OpenAI, S&P Global Ratings đã hạ triển vọng xếp hạng tổ chức phát hành dài hạn của SBG từ mức "Stable (Ổn định)" xuống "Negative (Tiêu cực)". Bản thân xếp hạng dài hạn vẫn được giữ nguyên ở mức BB+ thuộc nhóm không đủ tiêu chuẩn đầu tư, nhưng S&P đã ghi rõ rằng "nếu khả năng xảy ra tăng lên trong vòng 6 đến 12 tháng tới, sẽ tiến hành hạ bậc xếp hạng". Giới hạn "LTV (tỷ lệ nợ/tài sản tính theo giá thị trường) 25%" mà SBG tự áp đặt cho mình dự kiến sẽ đạt mức 27~28% sau khi hoàn tất khoản đầu tư bổ sung, tiến gần đến con số có thể phá vỡ ngay cả nguyên tắc kỷ luật của chính họ.

Thị trường tín dụng đã hành động trước cả các tổ chức xếp hạng. Mức chênh lệch CDS (hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng) kỳ hạn 5 năm của SBG đã nới rộng hơn 20% kể từ đầu năm 2026, và đang duy trì ở mức cao vượt trội ngay cả trong số các doanh nghiệp Nhật Bản. Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư đang phải trả mức phí cao hơn cho "khoản bảo hiểm trước rủi ro nợ của SBG không được thực hiện trong tương lai", và cho thấy các bên tham gia thị trường đã bắt đầu phản ánh một cách chắc chắn sự suy giảm về thể trạng tài chính, tách biệt khỏi "sự hào nhoáng của các con số" trong báo cáo kết quả kinh doanh. Theo ước tính của các nhà phân tích, có một nhu cầu tái cấp vốn (bức tường tái cấp vốn) khoảng 50 tỷ USD (xấp xỉ 7 nghìn 500 tỷ yên) đang chờ đợi vào cuối năm 2026, và việc có vượt qua được điểm này hay không chính là cửa ải đầu tiên.

Yếu tố tiêu cực dai dẳng (2): Khoản vay bắc cầu 40 tỷ USD và "việc thu hẹp khoản vay ký quỹ"

Biểu tượng của những lo ngại về thể trạng tài chính chính là khoản vay bắc cầu không có tài sản đảm bảo quy mô khoảng 40 tỷ USD (xấp xỉ 6 nghìn tỷ yên) mà SBG đã thu xếp vào tháng 3 năm 2026 từ JP Morgan, Goldman Sachs, Ngân hàng Mizuho, Ngân hàng Sumitomo Mitsui, Ngân hàng Mitsubishi UFJ và các bên khác. Kỳ hạn là 12 tháng, và nếu không thể hoàn trả trước tháng 3 năm 2027, SBG sẽ phải tìm phương thức huy động vốn khác hoặc bán tài sản đang nắm giữ để chuyển thành tiền mặt. Bloomberg viết rằng "kỳ hạn ngắn ngủi 12 tháng là dòng tiền được thiết kế dựa trên tiền đề rằng IPO của OpenAI sẽ được thực hiện trong thời hạn." Tại thời điểm báo cáo tài chính này, dư nợ còn lại được cho là khoảng 17,5 tỷ USD (xấp xỉ 2,6 nghìn tỷ yên).

Hơn nữa, vào đầu tháng 5, có tin đưa rằng SBG có khả năng sẽ cắt giảm tới 40% mục tiêu thu xếp khoản vay ký quỹ (margin loan) lấy cổ phiếu OpenAI làm tài sản đảm bảo, từ quy mô tối đa 10 tỷ USD (xấp xỉ 1,5 nghìn tỷ yên) xuống còn khoảng tối đa 6 tỷ USD (xấp xỉ 900 tỷ yên). Lý do rất đơn giản: các ngân hàng và quỹ đầu cơ ở phía cho vay đã chuyển sang thái độ thận trọng, cho rằng "mức định giá quá cao để nhận cổ phiếu OpenAI chưa niêm yết làm tài sản đảm bảo." Đối với những bên tham gia thị trường, khoảng cách "định giá OpenAI tăng cao đến vậy mà quy mô thu xếp khoản vay lấy nó làm tài sản đảm bảo lại ngược lại bị thu hẹp" hiện ra như bằng chứng cho thấy mạng lưới huy động vốn lớn nhất của SBG đang rạn nứt từ bên trong. Nhiều cơ quan truyền thông chỉ ra rằng nếu khoản vay ký quỹ không gom được như dự kiến, SBG sẽ bị buộc phải lựa chọn bán thêm hoặc đem thế chấp cổ phiếu NVIDIA, cổ phiếu T-Mobile, cổ phiếu SoftBank Corp. (9434), cổ phiếu PayPay, thậm chí cả cổ phiếu Arm vốn là nguồn doanh thu thứ hai.

Yếu tố tiêu cực vẫn còn dai dẳng (3) Mâu thuẫn nội bộ trong kế hoạch Stargate và sự ra đi của các lãnh đạo cấp cao

"Dự án Stargate" mà ông Son công bố một cách hào nhoáng cùng Tổng thống Trump vào tháng 1 năm 2025 (liên minh trung tâm dữ liệu AI với tổng quy mô 500 tỷ USD, tương đương khoảng 75 nghìn tỷ yên, gồm OpenAI, Oracle, SoftBank và MGX) đã bộc lộ mâu thuẫn nội bộ, trái ngược với sự phấn khích ban đầu. Theo các hãng truyền thông chuyên ngành nước ngoài như Tom's Hardware và The Decoder đưa tin từ tháng 2 năm 2026 trở đi, ba công ty vẫn chưa thu hẹp được bất đồng về quyền sở hữu, quyền vận hành và phân chia lợi nhuận của trung tâm dữ liệu, khiến việc bảo đảm mặt bằng và lịch trình xây dựng bị chậm trễ.

Cuối cùng, các bên đã đạt được thỏa hiệp bề ngoài với phương án "SBG sở hữu và phát triển mặt bằng, OpenAI dẫn dắt việc thiết kế cơ sở, và thông qua hợp đồng cho thuê dài hạn, quyền vận hành sẽ tập trung về OpenAI". Tuy nhiên, đây là một thỏa thuận không hề có lợi cho SBG, khi SBG phải gánh vác khoản đầu tư hạ tầng, trong khi tốc độ tạo ra lợi nhuận lại phụ thuộc vào việc triển khai dịch vụ của phía OpenAI. Hơn nữa, vào tháng 4 năm 2026, winbuzzer đưa tin ba giám đốc điều hành cấp cao phía OpenAI từng dẫn dắt Stargate đã lần lượt rời công ty, cho thấy bộ máy thực thi tại hiện trường đang lung lay ngay trước thềm IPO.

Số tiền mà SBG đã cam kết liên quan đến Stargate được cho là tổng cộng hơn 100 tỷ USD (khoảng 15 nghìn tỷ yên) trong 5 năm. Quy đổi về cơ sở hằng năm, sẽ cần thêm dòng tiền chi ra khoảng 20 tỷ USD (khoảng 3 nghìn tỷ yên) mỗi năm — mức mà ngay cả lợi nhuận hoạt động hằng năm khoảng 1.040 tỷ yên của mảng kinh doanh viễn thông cốt lõi (9434) cũng không thể trang trải nổi. Sự chậm trễ của Stargate không đơn thuần là một chủ đề của ngành AI, mà là một quả mìn giáng đòn trực tiếp vào kế hoạch dòng tiền của SBG từ năm tài chính kết thúc tháng 3 năm 2027 trở đi.

Yếu tố tiêu cực vẫn dai dẳng tồn tại (4): Cạnh tranh gay gắt từ phía OpenAI và "bằng chứng cho thấy doanh thu tăng trưởng chững lại"

Ngay từ đầu, bản thân OpenAI — vốn là "đối tượng chính của canh bạc" — đã bắt đầu bộc lộ những rạn nứt có thể nhìn thấy được. Theo báo cáo của tradingkey, tốc độ tăng trưởng người dùng hoạt động hàng tuần (WAU) của OpenAI so với tháng trước đã giảm tốc mạnh từ mức 42% vào tháng 1 năm 2026 xuống còn 13% tính đến thời điểm tháng 9 năm 2026. Công ty này không những chưa thể đưa ra triển vọng có lãi trong năm 2026, mà CFO Sarah Friar còn phát biểu trong cuộc phỏng vấn vào tháng 5 năm 2026 rằng "thời điểm IPO thực tế hơn là vào năm 2027", qua đó kịch bản ban đầu về việc "niêm yết vào quý 4 năm 2026" trên thực tế đã bị lùi lại. Sự lệch pha về mặt thời gian với thời hạn khoản vay bắc cầu 40 tỷ USD của SBG (tháng 3 năm 2027) cũng dần bắt đầu được chú ý.

Môi trường cạnh tranh ngày càng khắc nghiệt. Google (Alphabet) với dòng Gemini 3.0, Anthropic (mà Amazon là nhà đầu tư chính) với dòng Claude 5, và DeepSeek của Trung Quốc với các mô hình chi phí thấp táo bạo — tất cả đều đang áp sát OpenAI, khiến cho thành trì có thể gọi là "số 1 áp đảo" của OpenAI ngày càng nghiêng về sức mạnh thương hiệu B2C như ChatGPT/Sora. Hơn nữa, ông Elon Musk, người từng là đồng sáng lập, vẫn tiếp tục đệ đơn kiện đòi bồi thường thiệt hại đối với OpenAI, và kết hợp với các động thái của cơ quan tư pháp Mỹ và Ủy ban Thương mại Liên bang (FTC), tính bất định về mặt pháp lý trong quá trình thẩm định IPO vẫn chưa thể xóa bỏ. Mức định giá đối với OpenAI được dựa trên tiền đề về sự mở rộng cực độ của dòng tiền trong tương lai, nhưng vào thời điểm tiền đề đó sụp đổ, cấu trúc cho thấy một phần đáng kể trong khoản lợi nhuận sổ sách 5 nghìn tỷ yên của SBG sẽ "quay ngược lại" và trở về dưới dạng lỗ đánh giá lại.

Yếu tố tiêu cực dai dẳng (5): "Khoản lãi chưa thực hiện 5 nghìn tỷ yên" không phải là tiền mặt

Điểm khác biệt mang tính quyết định giữa lợi nhuận của SBG và các công ty hoạt động kinh doanh khác nằm ở chỗ phần lớn lợi nhuận đó là "lãi đánh giá chưa thực hiện theo định giá giá trị hợp lý của IFRS". Khác với Toyota hay Mitsubishi Heavy Industries, nơi tiền mặt thu được từ việc bán sản phẩm trở thành lợi nhuận, ở đây chẳng qua chỉ là việc ghi nhận làm lợi nhuận một khoản tiền theo kiểu "nếu bán ra thì lẽ ra sẽ lãi được chừng này" dựa trên giá thị trường, vì tại thời điểm kết thúc kỳ kế toán giá cổ phiếu OpenAI đang cao. Trên thực tế, nếu OpenAI không niêm yết đúng như kỳ vọng và giá trị định giá sụt giảm dù chỉ 30%, SBG sẽ phải ghi nhận khoản lỗ đánh giá khổng lồ trong kỳ tiếp theo. Thị trường vẫn chưa quên lịch sử "đi rồi lại về" khi SBG, ngay sau khi đạt mức lợi nhuận cao kỷ lục thời điểm đó trong năm tài chính kết thúc tháng 3/2021, đã ghi nhận khoản lỗ 3.500 tỷ yên (lớn nhất từ trước đến nay) ở Vision Fund trong năm tài chính kết thúc tháng 3/2022.

Thêm vào đó, khoản lợi nhuận đầu tư khoảng 46 tỷ USD mà SBG ghi nhận trong kỳ này tuy trông hào nhoáng ở góc độ lợi nhuận ròng theo IFRS, nhưng đương nhiên không trở thành con số dương trên dòng tiền. Chi phí tài chính (chi trả lãi vay) của FY2025 là 229,4 tỷ yên (tăng vọt từ mức 148,9 tỷ yên cùng kỳ năm trước), tức tăng hơn 1,5 lần, và cái giá phải trả cho việc mở rộng đòn bẩy đang phình to một cách đều đặn ở một góc của báo cáo tài chính. Mặt trái của mức lợi nhuận cao kỷ lục không phải là "dùng tiền kiếm được để có thể đầu tư tiếp", mà là "làm đẹp bề ngoài bằng lãi đánh giá chưa thực hiện, trong khi tiền mặt thì được trang trải bằng nợ vay".

Diễn biến sắp tới, khi nào và điều gì sẽ được công bố mới

Các sự kiện đáng chú ý gần đây có thể chia thành bốn nhóm lớn. Thứ nhất là việc nộp đơn IPO chính thức của OpenAI. Giám đốc Tài chính (CFO) của OpenAI, bà Sarah Friar, đã ám chỉ về việc thực hiện IPO vào năm 2027, và có những dự đoán rằng vốn hóa thị trường dự kiến khi niêm yết có thể lên tới tối đa 1 nghìn tỷ USD (khoảng 150 nghìn tỷ yên). Vì khoản vay bắc cầu (bridge loan) 40 tỷ USD của SBG đáo hạn vào tháng 3 năm 2027, nên cột mốc trước mắt sẽ là liệu "việc nộp hồ sơ đăng ký" (nộp hồ sơ S-1) có diễn ra trong năm 2026 hay không.

Thứ hai là IPO của "Roze (tên tạm gọi)", công ty con chiến lược đang được chú ý của SBG. Đây là công ty mới hợp nhất mảng robotics mua lại từ ABB (giá trị thương vụ khoảng 5,375 tỷ USD = khoảng 806 tỷ yên, dự kiến hoàn tất vào giữa đến cuối năm 2026) cùng với các tài sản liên quan đến AI vật lý (physical AI) thuộc tập đoàn như SoftBank Robotics, Berkshire Grey, AutoStore, Agile Robots và Skild AI. Theo tờ Financial Times đưa tin vào tháng 4 năm 2026, ông Son đang nhắm tới mức định giá tối đa 100 tỷ USD (khoảng 15 nghìn tỷ yên). Họ dự định thực hiện IPO tại Mỹ sớm nhất là trong năm nay, muộn nhất là trong năm 2027.

Thứ ba là kế hoạch quản lý trung hạn cho năm tài chính 2026 (kỳ kết thúc tháng 3 năm 2027). Bản thân SBG vẫn duy trì lập trường truyền thống rằng "vì là công ty đầu tư nên không công bố dự báo kết quả kinh doanh", và trong buổi công bố ngày 13 tháng 5 cũng không đưa ra triển vọng cho kỳ này. Mặt khác, công ty con SoftBank (9434) đã công bố kế hoạch quản lý trung hạn mới "Activate AI for Society" vào ngày 11 tháng 5, đặt mục tiêu khởi động vận hành các trung tâm dữ liệu AI tại thành phố Sakai và thành phố Tomakomai (Sakai có 140MW, 110 exaFLOPS, được trang bị tương đương khoảng 100.000 GPU mới nhất của NVIDIA) vào năm tài chính 2027. Họ đặt mục tiêu lợi nhuận hoạt động hợp nhất cho năm tài chính 2030 ở mức 1 nghìn 700 tỷ yên. Đối với SBG, việc có thể đưa mảng hạ tầng AI của công ty con này vào giá trị hợp nhất đến mức nào sẽ là mặt trận chính kể từ chu kỳ báo cáo tài chính tiếp theo (quý 1 vào tháng 8).

Thứ tư là việc công bố các địa điểm bổ sung của Stargate và các cuộc đàm phán nhượng quyền (concession). Ba bên gồm OpenAI, SoftBank và Oracle đã công bố vào tháng 9 năm 2025 việc bổ sung 5 địa điểm tại Mỹ (cùng với Abilene, quận Milam của Texas, v.v., tổng quy mô đạt 7 gigawatt, hơn 400 tỷ USD trong 3 năm), nhưng để chuyển các cam kết huy động vốn thành nhu cầu thực tế thì cần phải ký kết hợp đồng với các công ty điện lực và chính quyền tại từng địa điểm trước nửa cuối năm 2026. Nếu xảy ra chậm trễ hoặc vượt chi phí ở đây, điều đó sẽ hiện rõ trong báo cáo tài chính dưới dạng giảm giá trị tài sản hoặc trích lập dự phòng.

Trong thời gian gần, báo cáo tài chính quý 1 năm tài chính 2026 dự kiến công bố vào tháng 8 năm 2026 và báo cáo tài chính quý 2 dự kiến công bố vào tháng 11 sẽ là những phép thử tiếp theo. Các nhà đầu tư, thay vì đắm chìm trong dư âm của "lợi nhuận cao kỷ lục", sẽ chất vấn gay gắt trong vòng 1 đến 2 quý tới về việc "khi nào sẽ trình bày kịch bản hiện thực hóa tiền mặt cụ thể để trả khoản vay bắc cầu", "khi nào việc Stargate vận hành chính thức sẽ quay trở lại dưới dạng lợi nhuận được ghi nhận", và "liệu giá cổ phiếu của Arm có thể tiếp tục tăng nhờ nắm bắt nhu cầu trung tâm dữ liệu hay không". Cách đọc chính xác có lẽ là: đằng sau vẻ hào nhoáng bề mặt của con số vượt 5 nghìn tỷ yên, thử thách thực sự của SBG thực ra mới chỉ bắt đầu từ đây.

Nguồn