摘要

"酷日本机构的命运至此终结——Spiber业绩不振成为压垮骆驼的最后一根稻草"。东洋经济在线记者北山桂于2026年3月19日如此断言。六天后的3月25日，据日经亚洲报道，日本合成生物学独角兽企业Spiber已进入庭外重组程序，将以"第二公司方式"把业务转让给由软银创始人孙正义长女川名麻耶所创立的新公司"CRANE"。这是日本国内独角兽企业首次进行庭外重组。酷日本机构累计向Spiber投资约110亿日元，是该机构最大的单一投资项目。该机构已承担累计亏损383亿日元，加上Spiber的减值损失，累计亏损削减计划连续三期未达标已成定局，机构的存续本身也受到质疑。Spiber 2024年12月财年销售额为4亿1400万日元，净亏损295亿日元，有息债务360亿日元的偿还在数学上已无可能。此次采用的"第二公司方式"，是将具有盈利能力的业务转移至CRANE，而将295亿日元的亏损与360亿日元的债务留在旧Spiber清算的手法。这一手法在国际上长期以来被批评为"损失社会化、利润私有化"。卡内基梅隆大学Allan Meltzer教授的警句"没有失败的资本主义如同没有罪恶的宗教，根本无法运作"，芝加哥大学布斯商学院Luigi Zingales教授的指摘"便利的重组机制会催生过度冒险的道德风险"，哈佛大学Mark Roe教授的分析"363条出售绕过了常规的第11章计划程序，损害了债权人保护"，以及伦敦大学学院Vanessa Finch教授的批评"预打包管理使无担保债权人处于不利地位"——这些批评与本案无直接关联，而是针对第二公司方式本身的学术与实务层面的质疑。由Paul Singer领导的Elliott Management以与此类重组手法抗争而闻名，始终坚持"重组不应被用于选择性地否认对特定债权人的义务"这一立场。Spiber案例为这场经典争论增添了日本独角兽企业这一全新语境。

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酷日本机构——"最后一击"

东洋经济在线记者北山桂于2026年3月19日发表了一篇题为"酷日本机构命运已尽，Spiber业绩不振成为致命一击"的文章。"因出资金减值处理，26年3月期决算亏损大幅扩大已成定局"——这句话清楚表明，Spiber的庭外和解对酷日本机构而言，不仅仅是一次投资失败，更是关乎机构自身存亡的打击。

酷日本机构（正式名称：株式会社海外需要开拓支援机构）累计向Spiber投资约110亿日元，是该机构最大的单一投资对象。机构已累计亏损383亿日元，加上Spiber减值的2026年3月期亏损将进一步大幅扩大。该机构累计亏损削减计划已连续两期未达标，而Spiber减值导致连续三期未达标几乎已成定局。这可能触发"强制性业务持续审查或整合"。

熊本城东管理株式会社的木下齐（shoutengai）先生在其note文章中，以"从酷日本机构的末路看懂官民合作失败的三种模式"为题，断言Spiber的低迷"给酷日本机构致命一击"，并指出了官民基金的结构性问题。

Spiber是什么——从"蜘蛛丝"开始的梦想

Spiber（Spiber株式会社）是一家总部位于山形县鹤冈市的生物技术企业，由关山和秀（1983年1月2日出生）和菅原润一于2007年9月共同创立。两人均毕业于庆应义塾大学SFC，关山于2001年进入环境信息学部，自2004年9月起在富田胜教授的先端生命科学研究所开始人工蜘蛛丝合成研究，并在攻读博士课程期间创业。

公司核心技术是"Brewed Protein"（酿造蛋白质）——一种通过微生物发酵生产结构蛋白质的技术。以玉米来源的葡萄糖等植物性糖作为微生物的原料，生产不依赖石油化学资源的材料。研究出发点是人工蜘蛛丝，但技术平台已进化为多种蛋白质基材料（纤维、树脂、薄膜、泡沫、涂层）的设计与生产。

Spiber是日本深科技初创企业的标志性存在，作为地方发展的生物风险企业，曾在国会被提及为地方创生的成功典范。它是鹤冈市生物科技中心身份认同的核心，拥有约200名员工（多为从县外迁入的移居者，约10%为外国籍），并运营着企业主导型幼儿园"山之子保育园"。

1000亿日元融资、360亿日元负债、295亿日元净亏损

Spiber的融资历史堪称壮观。2015年，Goldwin出资约30亿日元；2018年，酷日本机构投入约30亿日元；2021年，凯雷投资100亿日元，酷日本机构追加出资（累计约110亿日元），富达国际、Baillie Gifford参与，企业估值达到1330亿日元。

然而，2024年12月期财务报表令人震惊。营业收入4亿1400万日元，营业亏损48亿日元。包含美国爱荷华州克林顿ADM合资工厂（从未投产）280亿日元减值在内的净亏损达295亿日元。有息负债膨胀至约360亿日元，面对2025年12月的还款期限，自力还款在数学上已不可能。

Baillie Gifford Shin Nippon Trust在2025年4月的年度报告中下调了对Spiber的评估，披露"两家大股东正在寻求出售其全部持股"。Fidelity Japan Trust PLC在基金清算时将Spiber归入"清算池"，并通知投资者"对从处置Spiber获得的收益价值或时间没有任何保证"。

第二会社方式——其机制与全球批评

此次采用的"第二会社方式"（だいにかいしゃほうしき），是将盈利性业务、技术、人才和知识产权转移至CRANE（新公司），由旧Spiber承接295亿日元亏损和360亿日元债务并进行清算的手法。在英语圈中，这被称为"hive-down restructuring"、"good bank / bad bank split"、"successor company method"，类似于美国Chapter 11中的363条出售（Section 363 sale）。

这种手法在世界各地被反复使用，同时也受到了反复批评。批评的核心是"损失社会化、利润私有化"——好资产归新公司的所有者，坏资产（即债务）转嫁给债权人的结构。

卡内基梅隆大学已故Allan Meltzer教授针对此类救助性重组总结道："没有失败的资本主义就像没有罪孽的宗教，无法运作。"他认为，保护过度冒险的管理层和投资者免受后果的机制，会破坏资本主义的自我净化功能。

芝加哥大学布斯商学院Luigi Zingales教授系统论证了Good Bank/Bad Bank型分离机制会产生道德风险。"如果管理者知道可以分拆公司并只保留'好的部分'，那么审慎管理债务的激励就会减弱"——这一论点恰好适用于Spiber在募集超过1000亿日元的同时将有息负债膨胀至360亿日元的过程。

哈佛大学法学院Mark Roe教授分析了363条出售（第二会社方式的美国版）被用于绕过常规Chapter 11计划程序、从而损害债权人保护的问题。在363条出售中，债务人一方（尤其是有政府支持时）事实上决定了条件，而债权人不得不接受，这种力学关系由此产生。

纽约大学法学院Barry Adler教授指出，363条出售实际上作为"非正式计划"（sub rosa plan）发挥作用，架空了Chapter 11本应具备的债权人保护机制。

伦敦大学学院（UCL）Vanessa Finch教授在其著作《企业破产法：视角与原则》（*Corporate Insolvency Law: Perspectives and Principles*）中，分析了英国的预打包管理（pre-pack administration）——第二会社方式的英国版——如何从结构上使无担保债权人处于不利地位。尤其是旧公司管理层或其关联方收购新公司资产的"关联方预打包"，因利益冲突问题长期受到批评。Teresa Graham CBE于2014年受英国政府委托进行的独立审查（Graham Review）建议提高关联方交易的透明度。

斯坦福大学Anat Admati教授在《银行家的新衣》（*The Bankers' New Clothes*，合著，2013年）中批评了金融领域Good Bank/Bad Bank分离"损失社会化（Bad Bank的损失由纳税人或债权人承担）、利润私有化（Good Bank的利润归新股东和管理层）"的结构。

MIT斯隆管理学院Simon Johnson教授（前IMF首席经济学家）在《13个银行家》（*13 Bankers*，合著，2010年）中指出，类似的hive-down"允许同一批管理层或关联方以低价获取'好的'资产"。

通用汽车"新GM"/"旧GM"分离——第二会社方式最著名的案例

第二会社方式最大规模适用的案例是2009年的通用汽车（GM）。在申请Chapter 11破产保护后，盈利性业务被转移至"New GM"（General Motors Company），债务和亏损资产则留在"Old GM"（Motors Liquidation Company）。

这次重组一方面被誉为典范，另一方面也受到了激烈批评。White & Case律师事务所的Thomas Lauria代理持有270亿美元债权的无担保债券持有人，主张UAW退休人员医疗基金（VEBA）属于同一债权人类别，却获得了远高得多的回收率，这"根本上是不公平的"。乔治梅森大学Todd Zywicki教授在《华尔街日报》的专栏中批评，GM和克莱斯勒的重组出于政治动机扭曲了Chapter 11的"绝对优先原则"——即上位债权人在获得完全清偿之前，下位债权人不得获得任何回收。

由Paul Singer领导的Elliott Management是最以对抗此类重组手法著称的对冲基金。在阿根廷主权债务重组中，Elliott坚持"重组不应被用于选择性否认对特定债权人的义务"这一立场长达十余年，最终赢得全额回收。Elliott在德尔福公司重组中也持同样立场，维护了债权人权利。

Spiber第二会社方式——具体批评

针对Spiber的案例，也出现了具体的批评声音。

turning point先生在其note文章中发表了题为"【结构批评】Spiber庭外和解篇——第二会社方式的公平性"的分析文章，提出了核心关切："这次发生的事，与其说是拯救技术，不如说是如何切割旧公司积累的债务、将哪些负担留给谁的问题。"他指出，庭外和解与法律破产程序（民事再生或公司更生）相比债权人保护不足，且CRANE建立在牺牲债权人利益的基础上获益的结构性问题。

风险投资人maru先生在其note文章中，以"登月计划的代价：独角兽〈Spiber〉资金危机的真相"为题，分析了从融资到财务危机的轨迹。Nagi先生在其note文章中，以"梦想独角兽Spiber的巨额亏损实况？？"为题，批判性地检验了独角兽估值与实际情况的背离。えづれマネジメント以"spiber经营堪忧"为题，指出"现金流状况严峻"，并对美国工厂未能投产的现实提出质疑。

在日本法学界，第二会社方式是否构成民法第424条的撤销诈害行为权（债权人撤销以不当低价转移资产的权利）的适用对象，一直是讨论的议题。但意图的举证十分困难，作为实务层面的制约，其局限性显而易见。日本航空（JAL）2010年的公司更生中，全日空总裁伊东信一郎（时任）公开批评称："JAL搁置债务后，以干净的资产负债表参与竞争——这不是公平的竞争环境。"在Spiber的案例中，若CRANE在摆脱360亿日元债务的状态下，利用相同的技术、人才和设备继续经营，同样的批评也同样成立。

川名麻耶（CRANE代表）——孙正义的长女

领导CRANE的川名麻耶女士生于1981年。从庆应义塾幼稚舍到大学，在庆应义塾就读长达16年，毕业于经济学部。据悉她与关山先生是从庆应幼稚舍起的青梅竹马。2004年进入高盛日本投资银行部门，从事全球发行和并购顾问工作约5年。2019年12月创立BOLD Inc.，专注于时装与服装领域的品牌投资。

川名女士主动公开其为孙正义长女身份的战略意图十分明确：向银行团和债权人展示"长期发展导向"，而非短期IPO或收购退出。然而，与MIT的Simon Johnson教授批评的"关联方以低价获取'好的'资产"结构的相似性不容忽视。考虑到川名女士与关山先生同为庆应幼稚舍校友，以及川名女士的BOLD Inc.专注于时装与服装投资（恰为Spiber的主要市场），UCL的Finch教授所警示的"关联方预打包"论点随之浮现。

合成蜘蛛丝的"诅咒"——实现商业化的企业至今为零

Spiber的技术在CRANE新体制下能否实现商业化，并无任何保证。犹他州立大学Randy Lewis教授（蜘蛛丝研究领域的世界权威）在接受《化学与工程新闻》采访时断言："即使拥有完整的发酵和纯化流程，也绝对无法以每公斤10至15美元的价格生产蜘蛛丝。"

加拿大Nexia Biotechnologies耗资逾1.1亿美元后破产；杜邦、巴斯夫均已退出；美国Bolt Threads在融资逾4亿美元后从合成蜘蛛丝转型，估值两年内下跌94%。整个合成生物学领域也高调失败频出，如Ginkgo Bioworks估值从150亿美元暴跌至不足10亿美元等。

生物材料媒体SEVENTIETWO分析称："以大规模生产为前提的增长战略，在实现盈利化之前需要巨额资本支出，而在此期间的资本消耗是其无法承受的。"

对鹤冈的影响

Spiber是鹤冈市生物科技中心身份认同的核心，约200名员工中大多数都是从县外迁入的移居者。2025年12月超过20%的裁员与庭外和解，象征着地方创生模式的动摇。CRANE将总部设于鹤冈，可以解读为对该地区持续承诺的意愿表示，但员工人数和研发投资规模能否得以维持，仍是未知数。

对行业的影响

第一，关于第二会社方式公正性的讨论在国内日趋活跃。Meltzer教授、Zingales教授、Roe教授、Finch教授、Johnson教授等人的批评原本属于学术层面，但借助Spiber这一具体案例，有可能演变为探讨日本创业生态系统中破产处理方式的实务性讨论。

第二，对深科技生物材料投资逻辑的根本性重审。Carlyle的100亿日元、酷日本机构的110亿日元、Fidelity及Baillie Gifford所承受的亏损，揭示出一个深刻教训：对以量产为前提的生物材料初创企业，投资回收期的预估过于乐观。

第三，官民基金的治理问题。酷日本机构连续三期未能完成计划目标，引发了质疑该机构存续本身的政策性讨论。公共资金投资决策的透明度与追责机制再度受到拷问。

第四，道德风险的隐忧。正如Zingales教授所指出的，第二会社方式这一"安全出口"的存在，可能赋予初创企业经营者过度冒险的动机。融资1,000亿日元、累积360亿日元负债、产生295亿日元净亏损——然后以CRANE这家新公司"重新来过"。若此种结构成为范本，Meltzer教授的警示将愈发具有现实意味。

参考资料：Nikkei Asia「Daughter of SoftBank's Son to support Japanese unicorn Spiber」（2025年12月），The Carlyle Group「Strategic Partnership with Spiber」（2021年9月），Baillie Gifford Shin Nippon Trust年度报告（2025年4月，Spiber估值下调），Fidelity Japan Trust PLC半年报（Spiber被划入清算池），Chemical & Engineering News「Can Spiber make spider silk-like materials a reality?」（ACS），Randy Lewis教授（犹他州立大学）关于蜘蛛丝经济性的访谈，CNN Business「Meet the Japanese spider silk startup behind North Face's $1,300 parka」（2022年5月），Science.org「Synthetic biology meets tough times」，Luxeplace「Bolt Threads valuation crash 94%」，爱荷华州经济发展局Spiber/ADM激励措施披露，Agri-Pulse「Iowa incentives support ADM-Spiber efforts」，SEVENTIETWO「スパイバー私的整理、大量生産モデルの限界」（2026年3月），turning point氏（gifted_mango8323）「【構造批評】第二会社方式の公平性」（note），科技类风险投资人maru56氏「ムーンショットの代償」（note），木下斉（shoutengai）氏「クールジャパン機構の末路」（note），Luigi Zingales教授（芝加哥布斯商学院）关于重组中道德风险的论述，Mark Roe教授（哈佛法学院）关于第363条出售的论述，Barry Adler教授（纽约大学法学院）关于次优计划的论述，Vanessa Finch教授（伦敦大学学院）「Corporate Insolvency Law」，Anat Admati教授（斯坦福大学商学院）「The Bankers' New Clothes」（2013年），Simon Johnson教授（麻省理工学院斯隆管理学院）「13 Bankers」（2010年），Allan Meltzer教授（卡内基梅隆大学）关于没有失败就没有资本主义的论述，Teresa Graham CBE「Graham Review of Pre-pack Administration」（2014年），Todd Zywicki（乔治梅森大学）关于绝对优先规则违反的论述，Thomas Lauria（白文案律师事务所）代理通用汽车债券持有人，Paul Singer / Elliott Management倡导债权人权利，通用汽车第363条出售（Motors Liquidation Company，2009年），日本航空企业重整（2010年）及全日空CEO伊东信一郎批评