Ringkasan

"Nasib Cool Japan Fund pun berakhir di sini — kinerja buruk Spiber menjadi pukulan terakhir." Demikian penegasan reporter Kei Kitayama dari Toyo Keizai Online pada 19 Maret 2026. Enam hari kemudian, pada 25 Maret, laporan Nikkei Asia mengungkapkan bahwa Spiber — unicorn biologi sintetis asal Jepang — telah memasuki proses restrukturisasi di luar pengadilan, dengan bisnis yang akan dialihkan melalui "skema perusahaan kedua" ke perusahaan baru bernama "CRANE" yang didirikan oleh Maya Kawana, putri sulung Masayoshi Son. Ini adalah pertama kalinya dalam sejarah sebuah unicorn domestik Jepang menjalani restrukturisasi di luar pengadilan. Cool Japan Fund telah menginvestasikan total sekitar 11 miliar yen di Spiber, menjadikannya investasi tunggal terbesar lembaga tersebut. Lembaga itu sendiri sudah menanggung kerugian kumulatif sebesar 38,3 miliar yen, dan dengan tambahan penurunan nilai dari Spiber, dipastikan rencana pengurangan kerugian kumulatif akan meleset tiga periode berturut-turut, sehingga kelangsungan hidup lembaga itu sendiri pun dipertanyakan. Pada periode Desember 2024, Spiber mencatat pendapatan sebesar 414 juta yen dengan kerugian bersih 29,5 miliar yen. Pelunasan utang berbunga sebesar 36 miliar yen secara matematis tidak mungkin dilakukan. "Skema perusahaan kedua" yang diterapkan kali ini adalah metode memindahkan bisnis yang menguntungkan ke CRANE, sementara kerugian 29,5 miliar yen dan utang 36 miliar yen ditinggalkan di Spiber lama untuk dilikuidasi. Metode ini secara global telah dikritik sebagai "sosialisasi kerugian, privatisasi keuntungan." Peringatan Profesor Allan Meltzer dari Carnegie Mellon University — "Kapitalisme tanpa kegagalan adalah seperti agama tanpa dosa. Tidak bisa berfungsi" — kritik Profesor Luigi Zingales dari Chicago Booth — "Mekanisme restrukturisasi yang mudah menciptakan moral hazard yang mendorong pengambilan risiko berlebihan" — analisis Profesor Mark Roe dari Harvard University — "Penjualan Pasal 363 melewati proses rencana Chapter 11 yang normal dan melemahkan perlindungan kreditor" — serta kritik Profesor Vanessa Finch dari UCL — "Administrasi pre-pack merugikan kreditor tanpa jaminan" — semuanya, terlepas dari kasus ini, merupakan kritik akademis dan praktis yang ditujukan pada skema perusahaan kedua itu sendiri. Elliott Management yang dipimpin Paul Singer dikenal karena perjuangannya melawan metode restrukturisasi semacam ini, dan konsisten berpegang pada posisi bahwa "restrukturisasi tidak boleh digunakan untuk secara selektif mengingkari kewajiban kepada kreditor tertentu." Kasus Spiber menambahkan konteks baru — yaitu unicorn Jepang — ke dalam perdebatan klasik ini.

Isi

Cool Japan Fund — "Pukulan Terakhir"

Pada 19 Maret 2026, reporter Kitayama Kei dari Toyo Keizai Online menerbitkan artikel berjudul "Nasib Cool Japan Fund yang Akhirnya Habis, Kinerja Buruk Spiber Jadi Pukulan Terakhir." Kalimat "kerugian pada periode fiskal Maret 2026 dipastikan akan membengkak secara signifikan akibat penghapusan nilai investasi" menunjukkan bahwa penyelesaian utang swasta Spiber bukan sekadar kegagalan investasi biasa bagi Cool Japan Fund, melainkan pukulan yang mengancam kelangsungan lembaga itu sendiri.

Cool Japan Fund (nama resmi: Kabushiki Kaisha Kaigai Juyo Kaitaku Shien Kiko) telah menginvestasikan total sekitar 11 miliar yen ke Spiber, menjadikannya investasi tunggal terbesar lembaga tersebut. Lembaga ini sudah menanggung akumulasi kerugian sebesar 38,3 miliar yen, dan kerugian pada periode fiskal Maret 2026 yang ditambah penghapusan nilai Spiber diprediksi akan melebar secara signifikan. Lembaga tersebut telah gagal memenuhi rencana pengurangan kerugian kumulatif selama dua periode berturut-turut, dan kegagalan periode ketiga berturut-turut kini hampir dipastikan akibat penghapusan nilai Spiber. Hal ini berpotensi memicu "peninjauan ulang kelangsungan usaha secara paksa atau konsolidasi."

Kinoshita Hitoshi (shoutengai) dari Kumamoto-jo Higashi Management Co., Ltd. dalam artikelnya di Note berjudul "Tiga Pola Kemitraan Publik-Swasta yang Gagal, Terlihat dari Akhir Kisah Cool Japan Fund," menegaskan bahwa kemerosotan Spiber "memberikan pukulan terakhir bagi Cool Japan Fund," sekaligus menunjuk pada permasalahan struktural dana publik-swasta.

Apa Itu Spiber — Mimpi yang Bermula dari "Benang Laba-Laba"

Spiber (Spiber Co., Ltd.) adalah perusahaan bioteknologi yang bermarkas di Kota Tsuruoka, Prefektur Yamagata, didirikan pada September 2007 oleh Sekiyama Kazuhide (lahir 2 Januari 1983) dan Sugawara Junichi. Keduanya merupakan alumni SFC Universitas Keio; Sekiyama masuk Fakultas Ilmu Lingkungan pada tahun 2001 dan mulai meneliti sintesis benang laba-laba buatan di Institut Penelitian Ilmu Kehidupan Mutakhir milik Profesor Tomita Masaru sejak September 2004, lalu mendirikan perusahaan saat masih menempuh program doktoral.

Teknologi inti perusahaan ini adalah "Brewed Protein" (Protein yang Diseduh) — teknologi produksi protein struktural melalui fermentasi mikroba. Gula nabati seperti dekstrosa turunan jagung diberikan sebagai pakan kepada mikroorganisme untuk menghasilkan bahan yang tidak bergantung pada sumber daya petrokimia. Meski penelitian berawal dari benang laba-laba buatan, platform teknologinya telah berkembang menuju desain dan produksi berbagai material berbasis protein (serat, resin, film, busa, pelapis).

Spiber merupakan simbol startup deep tech Jepang dan sebagai perusahaan bioteknologi yang lahir dari daerah, kerap disebut di parlemen sebagai model keberhasilan revitalisasi daerah. Perusahaan ini menjadi inti identitas Kota Tsuruoka sebagai hub bioteknologi, menampung sekitar 200 karyawan (banyak di antaranya pendatang dari luar prefektur, sekitar 10% berkewarganegaraan asing), dan mengoperasikan taman penitipan anak berbasis perusahaan "Yamanoko Hoikuen."

Penggalangan Dana 100 Miliar Yen, Utang 36 Miliar Yen, Kerugian Bersih 29,5 Miliar Yen

Sejarah penggalangan dana Spiber sangat ambisius. Pada 2015, Goldwin menginvestasikan sekitar 3 miliar yen. Pada 2018, Cool Japan Fund menyuntikkan sekitar 3 miliar yen. Pada 2021, Carlyle berinvestasi 10 miliar yen, Cool Japan Fund menambah investasi (total sekitar 11 miliar yen), dengan Fidelity International dan Baillie Gifford turut berpartisipasi, sehingga valuasi perusahaan mencapai 133 miliar yen.

Namun laporan keuangan periode Desember 2024 sungguh menghancurkan. Pendapatan hanya 414 juta yen, sementara kerugian operasional mencapai 4,8 miliar yen. Kerugian bersih mencapai 29,5 miliar yen, termasuk penghapusan nilai 28 miliar yen untuk pabrik patungan dengan ADM di Clinton, Iowa, Amerika Serikat (yang tidak pernah beroperasi sekalipun). Utang berbunga membengkak hingga sekitar 36 miliar yen, dan pelunasan mandiri sebelum tenggat Desember 2025 secara matematis mustahil.

Baillie Gifford Shin Nippon Trust menurunkan penilaian atas Spiber dalam laporan tahunan April 2025, mengungkapkan bahwa "dua pemegang saham besar sedang menjajaki penjualan seluruh kepemilikan mereka." Fidelity Japan Trust PLC mengklasifikasikan Spiber ke dalam "pool likuidasi" saat proses pembubaran dana dan memberitahu investor bahwa "tidak ada jaminan mengenai nilai atau waktu penerimaan hasil dari pelepasan Spiber."

Metode Perusahaan Kedua — Mekanismenya dan Kritik Global

"Metode perusahaan kedua" (daini kaisha hoshiki) yang diterapkan kali ini memindahkan bisnis, teknologi, sumber daya manusia, dan kekayaan intelektual yang menguntungkan ke CRANE (perusahaan baru), sementara Spiber lama menanggung kerugian 29,5 miliar yen dan utang 36 miliar yen sebelum dilikuidasi. Dalam dunia berbahasa Inggris, metode ini dikenal sebagai "hive-down restructuring," "good bank / bad bank split," atau "successor company method," dan serupa dengan penjualan berdasarkan Pasal 363 (Section 363 sale) dalam Chapter 11 Amerika Serikat.

Metode ini telah berulang kali digunakan di berbagai belahan dunia, namun juga berulang kali dikritik. Inti kritiknya adalah "sosialisasi kerugian dan privatisasi keuntungan" — aset baik diambil oleh pemilik perusahaan baru, sementara aset buruk (yaitu utang) ditimpakan kepada para kreditor.

Mendiang Profesor Allan Meltzer dari Carnegie Mellon University pernah berkata tentang restrukturisasi berbentuk penyelamatan semacam ini: "Kapitalisme tanpa kegagalan seperti agama tanpa dosa. Tidak akan berfungsi." Argumennya adalah bahwa mekanisme yang melindungi manajemen dan investor yang mengambil risiko berlebihan dari konsekuensinya akan menghancurkan mekanisme koreksi diri kapitalisme.

Profesor Luigi Zingales dari Booth School of Business Universitas Chicago telah secara sistematis berargumen bahwa mekanisme pemisahan Good Bank/Bad Bank menciptakan moral hazard. "Jika manajemen tahu bahwa mereka bisa membelah perusahaan dan hanya menyisakan 'bagian yang baik,' insentif untuk mengelola utang secara konservatif pun melemah" — argumen ini tepat menggambarkan proses di mana Spiber menggelembungkan utang berbunga hingga 36 miliar yen meski telah menggalang dana lebih dari 100 miliar yen.

Profesor Mark Roe dari Harvard Law School telah menganalisis permasalahan di mana penjualan Pasal 363 (versi Amerika dari metode perusahaan kedua) digunakan untuk melewati proses rencana Chapter 11 yang biasa, sehingga melemahkan perlindungan kreditor. Dalam penjualan Pasal 363, pihak debitur (terutama jika didukung pemerintah) secara efektif menentukan syaratnya, sementara kreditor tidak punya pilihan selain menerima.

Profesor Barry Adler dari NYU School of Law menunjukkan permasalahan penjualan Pasal 363 yang berfungsi sebagai "rencana informal" (sub rosa plan), sehingga menggugurkan mekanisme perlindungan kreditor yang seharusnya melekat pada Chapter 11.

Profesor Vanessa Finch dari UCL dalam bukunya *Corporate Insolvency Law: Perspectives and Principles* menganalisis bagaimana pre-pack administration di Inggris — versi Inggris dari metode perusahaan kedua — secara struktural merugikan kreditor tanpa jaminan. Secara khusus, "connected party pre-pack," di mana manajemen perusahaan lama atau pihak terkait membeli aset perusahaan baru, telah dikritik sebagai sarang konflik kepentingan. Graham Review tahun 2014 — ulasan independen yang ditugaskan pemerintah kepada Teresa Graham CBE — merekomendasikan peningkatan transparansi transaksi pihak terkait.

Profesor Anat Admati dari Stanford University dalam *The Bankers' New Clothes* (ditulis bersama, 2013) mengkritik pemisahan Good Bank/Bad Bank di sektor keuangan sebagai struktur yang "menyosialisasikan kerugian (kerugian Bad Bank ditanggung pembayar pajak atau kreditor) dan memprivatisasi keuntungan (keuntungan Good Bank jatuh kepada pemegang saham dan manajemen baru)."

Profesor Simon Johnson dari MIT Sloan (mantan Kepala Ekonom IMF) dalam *13 Bankers* (ditulis bersama, 2010) menunjukkan bahwa hive-down serupa "memungkinkan manajemen yang sama atau pihak terkait memperoleh aset 'baik' dengan harga murah."

Pemisahan GM "New GM"/"Old GM" — Kasus Paling Terkenal dari Metode Perusahaan Kedua

Penerapan metode perusahaan kedua dalam skala terbesar terjadi pada GM (General Motors) tahun 2009. Setelah pengajuan Chapter 11, bisnis yang menguntungkan dipindahkan ke "New GM" (General Motors Company), sementara utang dan aset tidak produktif tetap di "Old GM" (Motors Liquidation Company).

Restrukturisasi ini dipuji sebagai model teladan, namun juga mendapat kritik keras. Thomas Lauria dari firma hukum White & Case, yang mewakili pemegang obligasi tanpa jaminan dengan klaim senilai 27 miliar dolar, menyatakan bahwa perlakuan jauh lebih menguntungkan yang diterima oleh dana kepercayaan kesehatan pensiunan UAW (VEBA) — padahal berada dalam kelas kreditor yang sama — adalah "pada dasarnya tidak adil." Profesor Todd Zywicki dari George Mason University dalam op-ed di Wall Street Journal mengkritik restrukturisasi GM dan Chrysler sebagai tindakan yang mendistorsi "prinsip prioritas absolut" Chapter 11 — bahwa kreditor senior harus dilunasi sepenuhnya sebelum kreditor junior mendapat pemulihan — demi motif politik.

Elliott Management yang dipimpin Paul Singer adalah hedge fund yang paling dikenal karena melawan jenis metode restrukturisasi ini. Dalam restrukturisasi utang berdaulat Argentina, Elliott selama lebih dari satu dekade mempertahankan posisi bahwa "restrukturisasi tidak boleh digunakan untuk secara selektif mengingkari kewajiban kepada kreditor tertentu," dan akhirnya berhasil mendapatkan pembayaran penuh. Elliott juga mengambil posisi serupa dalam membela hak-hak kreditor dalam restrukturisasi Delphi.

Metode Perusahaan Kedua Spiber — Kritik Konkret

Kasus Spiber juga mendapat kritik yang konkret.

Turning Point, dalam artikel analisis di Note berjudul "[Kritik Struktural] Edisi Penyelesaian Utang Swasta Spiber — Keadilan Metode Perusahaan Kedua," mengajukan kekhawatiran mendasar: "Apa yang terjadi saat ini, sebelum menjadi soal menyelamatkan teknologi, adalah soal ke mana utang yang menumpuk di perusahaan lama akan ditinggalkan, dan kepada siapa beban itu diletakkan." Ia menunjukkan bahwa penyelesaian utang swasta memberikan perlindungan kreditor yang lebih lemah dibandingkan prosedur kepailitan hukum (rehabilitasi sipil atau reorganisasi perusahaan), dan bahwa CRANE mendapat manfaat atas pengorbanan para kreditor.

Venture capitalist Maru dalam artikelnya di Note berjudul "Harga Sebuah Moonshot: Kebenaran di Balik Krisis Pendanaan Unicorn 〈Spiber〉" menganalisis trajektori dari penggalangan dana hingga krisis keuangan. Nagi, dalam artikelnya di Note berjudul "Fakta di Balik Kerugian Besar Unicorn Impian Spiber??," secara kritis menelaah jurang antara valuasi unicorn dan kenyataan. Ezure Management, dalam tulisannya berjudul "Manajemen Spiber dalam Bahaya," menyatakan "situasi arus kas sangat serius" dan mempersoalkan kenyataan bahwa pabrik Amerika tidak pernah beroperasi.

Dalam ranah hukum Jepang, telah diperdebatkan apakah metode perusahaan kedua dapat menjadi subjek hak pembatalan tindakan curang (fraud avoidance right) berdasarkan Pasal 424 KUH Perdata — hak kreditor untuk membatalkan pemindahan aset dengan nilai yang tidak wajar rendah. Namun pembuktian niat sangat sulit dilakukan, sehingga terdapat keterbatasan sebagai mekanisme pencegah praktis. Dalam reorganisasi JAL (Japan Airlines) tahun 2010, Presiden ANA Ito Shinichiro (saat itu) secara terbuka mengkritik: "JAL bersaing dengan neraca keuangan yang bersih setelah utangnya dibekukan — ini bukan lapangan persaingan yang adil." Dalam kasus Spiber pun, jika CRANE melanjutkan bisnis dengan teknologi, sumber daya manusia, dan peralatan yang sama namun terbebas dari utang 36 miliar yen, kritik serupa layak diajukan.

Kawana Maya (Pimpinan CRANE) — Putri Sulung Masayoshi Son

Kawana Maya yang memimpin CRANE lahir pada tahun 1981. Ia menempuh pendidikan di Keio selama 16 tahun berturut-turut, dari Keio Yochisha hingga universitas, dan lulus dari Fakultas Ekonomi. Ia dikabarkan merupakan teman masa kecil Sekiyama sejak Keio Yochisha. Pada tahun 2004, ia bergabung dengan divisi perbankan investasi Goldman Sachs Japan dan bertugas selama sekitar lima tahun di bidang penawaran global dan advisory M&A. Pada Desember 2019, ia mendirikan BOLD Inc. dan berkecimpung dalam investasi merek di sektor mode dan pakaian.

Strategi Kawana dalam mengungkapkan secara publik bahwa ia adalah putri sulung Masayoshi Son memiliki tujuan yang jelas: untuk menunjukkan "orientasi jangka panjang" kepada konsorsium bank dan para kreditor, bukan pemulihan investasi jangka pendek melalui IPO atau akuisisi. Namun kemiripannya dengan struktur yang dikritik Profesor Simon Johnson dari MIT — "pihak terkait memperoleh aset 'baik' dengan harga murah" — tidak dapat diabaikan. Mengingat bahwa Kawana dan Sekiyama adalah alumni Keio Yochisha, dan BOLD Inc. milik Kawana mengkhususkan diri dalam investasi mode dan pakaian (pasar utama Spiber), maka argumentasi "connected party pre-pack" yang diperingatkan Profesor Finch dari UCL pun muncul ke permukaan.

"Kutukan" Benang Laba-Laba Sintetis — Nol Perusahaan yang Berhasil Komersialisasi

Tidak ada jaminan bahwa teknologi Spiber akan mencapai komersialisasi di bawah kepemimpinan baru CRANE. Profesor Randy Lewis dari Utah State University (otoritas dunia dalam penelitian benang laba-laba), dalam wawancara dengan Chemical & Engineering News, menegaskan: "Bahkan dengan proses fermentasi dan pemurnian yang sempurna, Anda tidak akan pernah bisa memproduksi benang laba-laba dengan biaya 10–15 dolar per kilogram."

Nexia Biotechnologies dari Kanada menghabiskan lebih dari 110 juta dolar sebelum bangkrut. DuPont dan BASF keduanya menarik diri. Bolt Threads dari Amerika, setelah menggalang lebih dari 400 juta dolar, melakukan pivot dari benang laba-laba sintetis, dengan valuasinya anjlok 94% dalam dua tahun. Dalam biologi sintetis secara keseluruhan, kegagalan berprofil tinggi terus bermunculan, termasuk valuasi Ginkgo Bioworks yang merosot dari 15 miliar dolar menjadi di bawah 1 miliar dolar.

Media material bio SEVENTIETWO menganalisis: "Strategi pertumbuhan berbasis produksi massal membutuhkan investasi modal yang sangat besar sebelum komersialisasi tercapai, dan tidak mampu menanggung konsumsi modal selama periode tersebut."

Dampak terhadap Tsuruoka

Spiber merupakan inti identitas Kota Tsuruoka sebagai hub bioteknologi, dan sebagian besar dari sekitar 200 karyawannya adalah pendatang dari luar prefektur. Pemotongan tenaga kerja lebih dari 20% pada Desember 2025 dan penyelesaian utang swasta menjadi simbol goyahnya model revitalisasi daerah. Keputusan CRANE untuk bermarkas di Tsuruoka dapat dibaca sebagai isyarat komitmen berkelanjutan terhadap kawasan tersebut, namun apakah jumlah karyawan dan skala investasi R&D akan dipertahankan masih menjadi tanda tanya.

Dampak pada Industri

Pertama, perdebatan mengenai keadilan metode perusahaan kedua semakin aktif di dalam negeri. Kritik dari Profesor Meltzer, Profesor Zingales, Profesor Roe, Profesor Finch, dan Profesor Johnson bersifat akademis, namun dengan adanya kasus konkret seperti Spiber, terdapat kemungkinan berkembangnya diskusi praktis yang mempertanyakan cara penanganan kebangkrutan dalam ekosistem startup Jepang.

Kedua, peninjauan mendasar atas tesis investasi di bidang deep tech dan bahan bio. Kerugian yang dialami Carlyle sebesar 10 miliar yen, Cool Japan Fund sebesar 11 miliar yen, Fidelity, dan Baillie Gifford memberikan pelajaran bahwa estimasi periode pemulihan investasi pada startup bahan bio yang mengasumsikan produksi massal terlalu optimistis.

Ketiga, masalah tata kelola dana publik-swasta. Tiga periode berturut-turut tidak tercapainya target Cool Japan Fund memicu diskusi kebijakan yang mempertanyakan keberlangsungan lembaga itu sendiri. Transparansi keputusan investasi menggunakan dana publik dan mekanisme pertanggungjawaban kembali dipertanyakan.

Keempat, kekhawatiran akan moral hazard. Sebagaimana ditunjukkan oleh Profesor Zingales, keberadaan "pintu keluar yang aman" berupa metode perusahaan kedua berpotensi memberikan insentif bagi para manajer startup untuk mengambil risiko yang berlebihan. Menghimpun 100 miliar yen, menumpuk utang 36 miliar yen, membukukan kerugian bersih 29,5 miliar yen—lalu "memulai ulang" dengan perusahaan baru bernama CRANE. Jika struktur ini menjadi model kasus, peringatan Profesor Meltzer semakin terasa nyata.

Referensi: Nikkei Asia "Daughter of SoftBank's Son to support Japanese unicorn Spiber" (Desember 2025), The Carlyle Group "Strategic Partnership with Spiber" (September 2021), Baillie Gifford Shin Nippon Trust Annual Report (April 2025, penurunan penilaian Spiber), Fidelity Japan Trust PLC Half-Yearly Report (Spiber diklasifikasikan ke Liquidation Pool), Chemical & Engineering News "Can Spiber make spider silk-like materials a reality?" (ACS), wawancara Prof. Randy Lewis (Utah State University) tentang ekonomi sutra laba-laba, CNN Business "Meet the Japanese spider silk startup behind North Face's $1,300 parka" (Mei 2022), Science.org "Synthetic biology meets tough times", Luxeplace "Bolt Threads valuation crash 94%", Iowa Economic Development Authority pengungkapan insentif Spiber/ADM, Agri-Pulse "Iowa incentives support ADM-Spiber efforts", SEVENTIETWO "スパイバー私的整理、大量生産モデルの限界" (Maret 2026), turning point (gifted_mango8323) "【構造批評】第二会社方式の公平性" (note), teknolog venture capitalist (maru56) "ムーンショットの代償" (note), Kinoshita Hitoshi (shoutengai) "クールジャパン機構の末路" (note), Prof. Luigi Zingales (Chicago Booth) tentang moral hazard dalam restrukturisasi, Prof. Mark Roe (Harvard Law) tentang penjualan Section 363, Prof. Barry Adler (NYU Law) tentang sub rosa plans, Prof. Vanessa Finch (UCL) "Corporate Insolvency Law", Prof. Anat Admati (Stanford GSB) "The Bankers' New Clothes" (2013), Prof. Simon Johnson (MIT Sloan) "13 Bankers" (2010), Prof. Allan Meltzer (Carnegie Mellon) tentang kapitalisme tanpa kegagalan, Teresa Graham CBE "Graham Review of Pre-pack Administration" (2014), Todd Zywicki (George Mason University) tentang pelanggaran aturan prioritas absolut, Thomas Lauria (White & Case) representasi pemegang obligasi GM, Paul Singer / Elliott Management advokasi hak kreditur, GM Section 363 Sale (Motors Liquidation Company, 2009), Reorganisasi Korporat JAL (2010) dan kritik CEO ANA Shinichiro Ito