Điểm chính của tin tức ― OpenAI tự mình tiết lộ đơn đăng ký
Trước tiên, hãy sắp xếp các sự kiện. Vào ngày 8 tháng 6 năm 2026, OpenAI chính thức tuyên bố: "Chúng tôi gần đây đã nộp hồ sơ S-1 bảo mật lên SEC (We recently submitted a confidential S-1)." Điều đáng chú ý là cách diễn đạt của công ty: trong tuyên bố, họ cho biết "Vì chúng tôi nghĩ thông tin sẽ sớm bị rò rỉ, chúng tôi chủ động công bố trước. Thời điểm niêm yết vẫn chưa được quyết định. Có những việc dễ làm hơn khi vẫn còn là công ty tư nhân, vì vậy có thể sẽ còn một thời gian nữa. Tuy nhiên, điều này mang lại cho chúng tôi lựa chọn niêm yết sớm hơn (nếu điều kiện cho phép)." Nói cách khác, đây không phải là tuyên bố hào nhoáng "chúng tôi sẽ niêm yết", mà là một tiết lộ đầy hàm ý: "chúng tôi đã hoàn tất thủ tục nộp hồ sơ và đang giữ sẵn lựa chọn niêm yết trong tay."
Đối chiếu các nguồn tin, việc nộp hồ sơ bảo mật thực tế đã diễn ra trước khi công bố vào tháng 6, phù hợp với thời điểm cuối tháng 5 khi truyền thông Mỹ đưa tin vào ngày 20 tháng 5 rằng hồ sơ "có thể được nộp sớm nhất vào ngày 22 (thứ Sáu)." Bloomberg, Reuters, CNBC, The Wall Street Journal, The Washington Post, Financial Times (FT) của Anh, cũng như Nikkei và Bloomberg phiên bản Nhật đều đưa tin về thông báo ngày 8 tháng 6 gần như cùng một lúc. Nikkei đưa tin với tiêu đề: "OpenAI thông báo nộp hồ sơ IPO — 'Thời điểm chưa xác định', vốn hóa thị trường có thể đạt khoảng 160 nghìn tỷ yên." Goldman Sachs và Morgan Stanley được chỉ định làm ngân hàng bảo lãnh phát hành chính, và một số nguồn tin cho biết JPMorgan cũng tham gia với tư cách đồng bảo lãnh.
Tại đây, tôi muốn đề cập đến một lưu ý quan trọng xuyên suốt toàn bộ bài viết này. Hồ sơ lần này là S-1 "bảo mật (confidential)." Từ năm 2017, Hoa Kỳ cho phép các công ty có kế hoạch niêm yết nộp bản thảo đăng ký đầu tiên lên SEC một cách bảo mật, và giữ kín thông tin tài chính chi tiết cho đến ngay trước lộ trình giới thiệu đến nhà đầu tư (roadshow). Do đó, các con số về doanh thu và thua lỗ của OpenAI đang lưu hành hiện nay không phải là những con số được tiết lộ từ hồ sơ này, mà dựa trên các bài báo và ước tính của nhà phân tích từ trước khi nộp hồ sơ. Trong bài viết này, các số liệu tài chính cũng được xử lý dựa trên tiền đề đó.
OpenAI là gì? — Từ ChatGPT đến "Siêu ứng dụng"
Trước khi đi vào chi tiết, hãy cùng nhìn lại một lần nữa về công ty OpenAI và dịch vụ nổi bật của họ. OpenAI được thành lập vào năm 2015 bởi Sam Altman, Elon Musk và các cộng sự khác dưới hình thức tổ chức nghiên cứu trí tuệ nhân tạo phi lợi nhuận, và đã vươn lên tầm vóc toàn cầu vào tháng 11 năm 2022 khi ra mắt AI hội thoại "ChatGPT". ChatGPT là một AI tạo sinh có khả năng trả lời bằng văn bản một cách tự nhiên, như thể đang trò chuyện với người thật, dựa trên các đoạn văn bản (prompt) mà người dùng nhập vào.
Cụ thể, nó có thể làm được những gì? Chẳng hạn, nếu bạn yêu cầu "Hãy lập lịch trình 3 đêm 4 ngày từ Tokyo đến San Francisco cho chuyến công tác tuần tới", nó sẽ soạn ra kế hoạch hành trình; nếu bạn dán một hợp đồng dài bằng tiếng Anh và nói "Tóm tắt thành 3 dòng bằng tiếng Nhật", nó sẽ tổng hợp các điểm chính; nếu bạn yêu cầu "Hãy sửa lỗi trong đoạn code Python này", nó sẽ chỉnh sửa chương trình. Không chỉ dừng lại ở soạn thảo, dịch thuật và tóm tắt văn bản, phạm vi ứng dụng đang mở rộng nhanh chóng sang tạo ảnh, phân tích dữ liệu bảng tính, lập biên bản cuộc họp, và thậm chí là "agent (AI tự trị)" — loại AI có thể thực hiện nhiều bước thao tác thay mặt người dùng. Quy mô sử dụng thật đáng kinh ngạc: số người dùng hoạt động hàng tuần của ChatGPT đã đạt khoảng 900 triệu người tính đến tháng 2 năm 2026 (tăng gấp đôi so với 400 triệu người cùng kỳ năm trước), và đến tháng 6 năm 2026, số người dùng hoạt động hàng tháng trên ứng dụng được cho là đã vượt 1 tỷ người (theo ước tính của Sensor Tower, được Reuters đưa tin). Số người đăng ký trả phí đạt khoảng 50 triệu, số người dùng trả phí dành cho doanh nghiệp vượt 11 triệu tính đến tháng 5 năm 2026, và số lượng prompt được gửi mỗi ngày lên tới khoảng 2,5 tỷ.
Và hiện nay, trong bối cảnh chuẩn bị niêm yết, OpenAI đang thay đổi chiến lược sản phẩm một cách đáng kể. Theo thông tin mà Financial Times đưa vào ngày 7 tháng 6, công ty đang có kế hoạch biến ChatGPT từ một chatbot đơn thuần thành một "siêu ứng dụng" — tập hợp vào một cổng duy nhất công cụ hỗ trợ lập trình "Codex", các agent tự trị, tác vụ dạng tìm kiếm, tạo ảnh, và cả các dịch vụ bên ngoài như Canva hay Booking.com. Nền tảng của chiến lược này là niềm tin rằng "tương lai của AI nằm ở các agent có thể tự động xử lý các công việc nhiều bước như đặt vé du lịch hay quản lý lịch", và số người dùng hàng tuần của Codex được cho là đã tăng gấp 6 lần lên hơn 5 triệu người kể từ khi ra mắt. Đối với công ty, không chỉ là sức hút với người tiêu dùng, mà cách phát triển mảng kinh doanh dành cho doanh nghiệp — hiện chiếm khoảng 40% doanh thu và có kế hoạch nâng lên 50% trong năm nay — sẽ là yếu tố quyết định đánh giá của thị trường sau khi niêm yết.
"Đơn xin không công khai" là gì ― Tại sao tình hình tài chính lại không được hiển thị
Bây giờ chúng ta đi vào phần chi tiết. Chìa khóa để hiểu đúng động thái lần này nằm ở bản chất của thủ tục gọi là "nộp S-1 bí mật". S-1 là bản đăng ký (nguyên mẫu của bản cáo bạch) mà các công ty Mỹ nộp lên SEC khi niêm yết lần đầu ra công chúng, ghi chép chi tiết về nội dung hoạt động kinh doanh, các yếu tố rủi ro, báo cáo tài chính, cơ cấu vốn, v.v. — nói cách khác, đây là tài liệu kiêm "học bạ lẫn phiếu khám sức khỏe" của công ty. Thông thường tài liệu này được công bố công khai và bất kỳ ai cũng có thể xem.
Thế nhưng OpenAI đã chọn nộp theo hình thức "bí mật (confidential)". Đây là phương thức mà SEC cho phép tất cả các doanh nghiệp muốn niêm yết lần đầu kể từ năm 2017, theo đó ở giai đoạn bản thảo ban đầu, nội dung chỉ được trao đổi và chỉnh sửa giữa công ty và SEC, và chỉ được công bố toàn văn khi đến một thời điểm nhất định trước khi bắt đầu roadshow (thường là trước 15 ngày trở lên). Lợi ích rất rõ ràng: công ty có thể tiến hành chuẩn bị niêm yết mà không để lộ bài (các con số tài chính chi tiết hay số liệu theo từng phân khúc) cho đối thủ cạnh tranh, và nếu môi trường thị trường bất lợi thì cũng có thể lặng lẽ hoãn lại. Thái độ thận trọng "thời điểm chưa xác định" của OpenAI có thể được hiểu là họ đang chuẩn bị tận dụng tối đa sự linh hoạt của cơ chế này.
Nhìn từ góc độ ngược lại, ở thời điểm hiện tại, cả giới đầu tư lẫn báo chí đều chưa được xem tài chính "chính thức" của OpenAI. Các con số doanh thu hay mức lỗ được đề cập ở phần sau không phải từ bản đăng ký, mà dựa trên các bài đưa tin trước đây, lời khai của những người liên quan, và số liệu từ các tổ chức truyền thông chuyên ngành (như The Information). Những con số thực sự chỉ được công bố ra thế giới vào đúng khoảnh khắc OpenAI chuyển S-1 bí mật sang phiên bản "công khai". Theo nghĩa đó, thông báo lần này không phải là "đích đến", mà chỉ là "phát súng lệnh xuất phát" của một thủ tục công bố thông tin dài hơi mà thôi.
Đặc thù của quản trị doanh nghiệp ― Cấu trúc "PBC" trong đó phi lợi nhuận kiểm soát lợi nhuận
Khi nói về IPO của OpenAI, không thể bỏ qua cấu trúc quản trị doanh nghiệp hết sức đặc thù của tổ chức này. OpenAI đã hoàn tất quá trình tái cơ cấu vào ngày 28 tháng 10 năm 2025, chuyển đổi bộ phận vì lợi nhuận thành "OpenAI Group PBC" — một công ty lợi ích công cộng (Public Benefit Corporation, PBC) — và bộ phận phi lợi nhuận thành "OpenAI Foundation". PBC là loại hình doanh nghiệp vì lợi nhuận được ràng buộc về mặt pháp lý không chỉ theo đuổi lợi ích cổ đông, mà còn phải theo đuổi mục tiêu công ích được ghi trong điều lệ (trong trường hợp của OpenAI là "đảm bảo trí tuệ nhân tạo tổng quát — AGI — mang lại lợi ích cho toàn thể nhân loại"). Thực thể sẽ niêm yết trên thị trường chứng khoán chính là OpenAI Group PBC này.
Tại thời điểm hoàn tất tái cơ cấu, cơ cấu sở hữu được công bố như sau: OpenAI Foundation (phi lợi nhuận) nắm giữ khoảng 26%, Microsoft nắm giữ khoảng 27% (tương đương khoảng 135 tỷ USD, hay xấp xỉ 21,6 nghìn tỷ yên theo định giá thời điểm đó), và khoảng 47% còn lại thuộc về nhân viên và các nhà đầu tư khác. Điểm mấu chốt có tính quyết định ở đây là: dù chỉ nắm thiểu số cổ phần, toàn bộ thành viên hội đồng quản trị của OpenAI Group PBC đều do OpenAI Foundation (phi lợi nhuận) bổ nhiệm và bãi miễn. Nói cách khác, quyền sở hữu kinh tế và quyền kiểm soát thông qua biểu quyết được tách biệt một cách có chủ đích. Microsoft dù là cổ đông đơn lẻ lớn nhất, nhưng không có vị thế chi phối hội đồng quản trị.
Cấu trúc này đặt ra những vấn đề đặc thù cho các cổ đông đại chúng sau khi niêm yết. Các nhà đầu tư trên thị trường mở sẽ mua cổ phần của một công ty bị ràng buộc bởi sứ mệnh không chỉ nhằm tối đa hóa lợi nhuận, trong khi quyền bổ nhiệm và bãi miễn thành viên hội đồng quản trị vẫn nằm trong tay một quỹ phi lợi nhuận. Thiết kế quyền biểu quyết (có hay không có cổ phần ưu đãi đặc biệt) và mức độ phán quyết "lợi ích công cộng" của quỹ phi lợi nhuận sẽ ảnh hưởng đến tự do kinh doanh và chính sách hoàn vốn cho cổ đông như thế nào trong tương lai — đây sẽ là tiêu điểm quản trị được theo dõi sát sao nhất trong bản S-1 công khai. Vấn đề này cũng liên quan mật thiết đến luận điểm mà ông Musk đã lên tiếng phê phán từ lâu — rằng tài sản được huy động dưới danh nghĩa phi lợi nhuận đã bị chuyển đổi sang mục đích vì lợi nhuận — và sẽ được đề cập thêm trong phần các vụ kiện tụng liên quan ở phần sau.
Hành trình gọi vốn ― Từ 300 tỷ đô la lên 852 tỷ đô la trong một năm
Định giá của OpenAI đã tăng trưởng bùng nổ trên thị trường chưa niêm yết mà không cần chờ đến ngày IPO. Cột mốc gần nhất là vòng gọi vốn trị giá 122 tỷ USD (khoảng 19,5 nghìn tỷ yên) hoàn tất vào ngày 31 tháng 3 năm 2026, qua đó đưa định giá post-money (sau đầu tư) lên mức 852 tỷ USD (khoảng 136 nghìn tỷ yên). Một năm trước đó, vào cuối tháng 3 năm 2025, vòng gọi vốn 40 tỷ USD (khoảng 6,4 nghìn tỷ yên) do SoftBank Group dẫn dắt định giá công ty ở mức 300 tỷ USD (khoảng 48 nghìn tỷ yên), nghĩa là chỉ trong một năm, định giá đã tăng lên khoảng 2,8 lần.
Thành phần tham gia vòng gọi vốn tháng 3 năm 2026 có màu sắc của các công ty hoạt động kinh doanh đậm nét, vượt ra ngoài khuôn khổ thông thường của đầu tư mạo hiểm. Theo các nguồn tin, Amazon đầu tư khoảng 50 tỷ USD (khoảng 8 nghìn tỷ yên), NVIDIA và SoftBank mỗi bên rót khoảng 30 tỷ USD (khoảng 4,8 nghìn tỷ yên), và Microsoft cũng tiếp tục tham gia. Ngoài ra, nhiều tên tuổi lớn trong giới đầu tư Mỹ, châu Âu và châu Á cũng góp mặt, bao gồm Andreessen Horowitz (a16z), Sequoia Capital, Coatue, Altimeter, Dragoneer, Fidelity, quỹ thuộc BlackRock, Temasek, Thrive Capital, Quỹ đầu tư Đại học California và nhiều VC, nhà đầu tư tổ chức, quỹ đầu tư quốc gia danh tiếng khác. Hơn nữa, lần đầu tiên OpenAI mở cửa cho nhà đầu tư cá nhân thông qua các ngân hàng, thu về hơn 3 tỷ USD (khoảng 480 tỷ yên) từ kênh này. Việc công ty đã trải qua một đợt huy động vốn mang tính chất "chưa niêm yết nhưng gần như công khai" là điểm không thể bỏ qua khi nhìn nhận đợt IPO lần này.
Vòng gọi vốn do SoftBank dẫn dắt một năm trước cũng chứa đựng nhiều hàm ý quan trọng. Trong khoản 40 tỷ USD đó, SoftBank đảm nhận 30 tỷ USD, còn liên minh gồm Microsoft, Coatue, Altimeter, Thrive và các bên khác góp 10 tỷ USD (khoảng 1,6 nghìn tỷ yên); phần lớn khoản của SoftBank đi kèm điều kiện "OpenAI phải hoàn tất chuyển đổi sang mô hình doanh nghiệp vì lợi nhuận trong năm đó" (thực tế quá trình tái cơ cấu đã hoàn tất và SoftBank đã giải ngân toàn bộ trước cuối năm 2025). Nói cách khác, việc tái cơ cấu thành PBC như đã đề cập ở chương trước chính là điều kiện tiên quyết để hoàn tất thương vụ gọi vốn khổng lồ này. Bên cạnh đó, OpenAI còn đang thúc đẩy kế hoạch xây dựng mạng lưới trung tâm dữ liệu "Stargate" trị giá tổng cộng 500 tỷ USD (khoảng 80 nghìn tỷ yên) cùng với SoftBank và Oracle, và phần lớn vốn huy động được sẽ được đổ vào đầu tư tài nguyên tính toán (compute). Chính cách dòng tiền vận hành với sự chồng chéo nhiều tầng giữa nhà đầu tư, đối tác kinh doanh và đối tác xây dựng này là mảnh đất màu mỡ cho những chỉ trích về "giao dịch vòng tròn" sẽ được đề cập ở phần sau.
Các nhà đầu tư mạo hiểm và nhà phân tích ở Silicon Valley nhìn nhận điều này như thế nào
Vậy các nhà đầu tư và nhà phân tích tại Thung lũng Silicon đang đọc hồ sơ đăng ký này như thế nào? Quan điểm được nhắc đến nhiều nhất là "bản thân việc đến được thị trường đại chúng trước đã có giá trị." Ông Dan Ives của Wedbush Securities đã nói trên CNBC vào tháng 5 rằng: "Trong cuộc chạy đua vũ trang này, việc đến được thị trường đại chúng đầu tiên là vô cùng quan trọng. Bạn có thể thiết lập chuẩn mực định giá và có lợi thế người đi đầu khi là người đầu tiên giải thích cho các nhà đầu tư." Đây là nhận thức rằng cuộc tranh giành quyền lãnh đạo AI đang gắn liền với cuộc đua huy động vốn trên thị trường tài chính.
Điều thúc đẩy tâm lý "ai đến trước được trước" này chính là sự biến mất của rủi ro pháp lý lớn nhất trong thương vụ IPO. Ngày 18 tháng 5 năm 2026, tại Tòa án Liên bang Quận Bắc California, bồi thẩm đoàn cố vấn (9 người) trong vụ kiện do Elon Musk đệ trình nhắm vào CEO Sam Altman và những người khác đã bác bỏ toàn bộ các cáo buộc sau chưa đầy hai giờ nghị án, và Thẩm phán Yvonne Gonzalez Rogers đã bác đơn kiện với lý do hết thời hiệu khởi kiện. Vào tháng 2 năm 2024, ông Musk đã kiện ông Altman, Chủ tịch Greg Brockman và OpenAI, khẳng định rằng họ đã "tư nhân hóa một tổ chức được thành lập vì mục đích từ thiện và chuyển đổi nó thành thương mại." Theo các báo cáo, nếu phía Musk thắng, OpenAI và Microsoft có thể phải đối mặt với yêu cầu bồi hoàn lợi nhuận (disgorgement) lên tới 150 tỷ USD (khoảng 24 nghìn tỷ yên). Ông Ives đánh giá kết quả này là "sự nhẹ nhõm lớn lao cho OpenAI, loại bỏ gánh nặng 134 tỷ USD (khoảng 21 nghìn tỷ yên) đang đè nặng lên con đường niêm yết" (ước tính thiệt hại tiềm tàng có sự chênh lệch tùy theo từng báo cáo). Ông Musk cho biết có ý định kháng cáo, vì vậy ngọn lửa chưa hoàn toàn tắt, nhưng sự không chắc chắn mà thị trường lo ngại nhất đã được giảm thiểu đáng kể.
Tuy nhiên, nội bộ công ty không nhất thiết là một khối thống nhất. Giám đốc Tài chính (CFO) Sarah Friar nói với Washington Post rằng "Chúng tôi muốn sẵn sàng. Được sử dụng thị trường đại chúng là điều tốt. Thị trường đại chúng lớn hơn nhiều so với thị trường tư nhân" một cách tích cực, trong khi một số báo cáo truyền đạt rằng bà Friar thận trọng, cho rằng "chưa đủ điều kiện để niêm yết trong năm nay," và có sự khác biệt về nhiệt độ với ông Altman về thời điểm niêm yết. Câu chuyện về nhà đầu tư nổi tiếng Brad Gerstner (Altimeter, cũng là nhà đầu tư của OpenAI) khi hỏi ông Altman về mục tiêu doanh thu trên podcast "BG2" của mình — khi ông Gerstner đề cập đến "100 tỷ USD (khoảng 16 nghìn tỷ yên) vào năm 2028-2029," ông Altman đáp lại "Tại sao không phải năm 27 (thay vì 2029)?" — tượng trưng cho khoảng cách giữa sự lạc quan của ban lãnh đạo và cái nhìn bình tĩnh của các nhà đầu tư.
Bức tranh tài chính thực tế và chỉ trích về "giao dịch vòng tròn"
Điều gây tranh cãi nhất từ góc độ nhà đầu tư mạo hiểm là cấu trúc tài chính hiện tại và vòng tuần hoàn vốn. Tổng hợp từ các báo cáo và ước tính của các nhà phân tích, doanh thu hàng năm (run rate) của OpenAI đã vượt 20 tỷ USD (khoảng 3,2 nghìn tỷ yên) vào năm 2025 và đạt khoảng 25 tỷ USD (khoảng 4 nghìn tỷ yên) tính đến cuối tháng 2 năm 2026. Tăng trưởng số người dùng và doanh thu diễn ra nhanh chóng, nhưng như Washington Post mô tả là "đang mất nhiều hơn kiếm được", khả năng sinh lời vẫn còn rất xa. Nhiều nguồn tin cho biết OpenAI dự kiến ghi nhận khoản lỗ khoảng 14 tỷ USD (khoảng 2,2 nghìn tỷ yên) vào năm 2026 — gấp khoảng 3 lần so với năm 2025 — và không thể có lãi cho đến khoảng năm 2030, trong khi kế hoạch nội bộ đặt mục tiêu doanh thu 100 tỷ USD (khoảng 16 nghìn tỷ yên) vào năm 2029. Một số phân tích chỉ ra rằng hiện tại công ty đang "mất 1,22 USD cho mỗi 1 USD doanh thu" (tương đương biên lợi nhuận hoạt động âm 122%) — xin lưu ý rằng đây là các con số dựa trên các nguồn tin truyền thống, không phải từ bản S-1 chưa công bố.
Điều khiến nhiều người trong giới Silicon Valley lo ngại chính là cái gọi là "giao dịch vòng tròn (circular financing)". Cấu trúc như sau: Nvidia đầu tư vào OpenAI (quy mô hợp tác được báo cáo lên tới 100 tỷ USD = khoảng 16 nghìn tỷ yên), OpenAI trả số tiền khổng lồ cho các nhà cung cấp đám mây như Oracle (được báo cáo lên tới 300 tỷ USD = khoảng 48 nghìn tỷ yên), và các nhà cung cấp đám mây đó lại mua một lượng lớn GPU của Nvidia. AMD cũng đã ký hợp đồng cung cấp với OpenAI với quy mô được cho là khoảng 200 tỷ USD (khoảng 32 nghìn tỷ yên) và cấp chứng quyền cổ phần (stock warrant) cho khách hàng. Vì dòng tiền liên tục luân chuyển giữa các nhà đầu tư, khách hàng và nhà cung cấp, điều này tạo ra hiệu ứng làm cho "nhu cầu trông như nhu cầu thực và doanh thu trông dày dặn hơn". Các phân tích năm 2026 ước tính tổng giá trị của các thỏa thuận phụ thuộc lẫn nhau này vượt 800 tỷ USD (khoảng 128 nghìn tỷ yên).
Phe chỉ trích so sánh điều này với giai đoạn cuối bong bóng dot-com, khi "các công ty mua dịch vụ của nhau để tạo ra vẻ tăng trưởng". Lo ngại là nếu nhu cầu thực từ bên ngoài chậm lại, vòng tuần hoàn có thể đảo ngược đột ngột, chỉ để lại cơ sở hạ tầng đầu tư thừa và khoản lỗ khổng lồ. Mặt khác, nhà bình luận kinh tế Noah Smith và những người khác bảo vệ quan điểm này: "Ngành đường sắt, viễn thông và đầu tư vào máy tính trong quá khứ cũng được xây dựng theo cách các nhà cung cấp hỗ trợ tài chính cho khách hàng để hình thành các ngành công nghiệp thâm dụng vốn lớn. Nếu nhu cầu nền tảng là có thực, thì đây không nhất thiết là bong bóng." IPO của OpenAI sẽ lần đầu tiên đưa câu hỏi trị giá 1 nghìn tỷ USD — "liệu vòng tuần hoàn này là ứng trước nhu cầu thực, hay là ảo giác tự nhân bản?" — ra trước sự định giá của thị trường công khai. Đáng chú ý, liên quan đến SoftBank — một trong những nhà đầu tư lớn nhất — CNBC ngày 4 tháng 6 đưa tin rằng khoản cược khổng lồ vào OpenAI và nợ ngày càng tăng đang làm dấy lên lo ngại về thanh khoản của công ty, và thị trường bắt đầu chú ý đến rủi ro từ phía các nhà cung cấp vốn khổng lồ.
Làn sóng IPO lớn trong lĩnh vực AI ― Cuộc đua tam hùng giữa Anthropic, SpaceX và Databricks
Đơn đăng ký của OpenAI cần được đọc không phải là một sự kiện đơn lẻ, mà là một phần trong làn sóng "IPO lớn của AI tiên phong" tập trung vào năm 2026. Điều mang tính biểu tượng là đối thủ Anthropic (nhà phát triển Claude) đã hành động trước một bước. Ngày 1 tháng 6 năm 2026, Anthropic đã nộp đơn đăng ký IPO không công khai với định giá 965 tỷ đô la (khoảng 154 nghìn tỷ yên) sau vòng Series H trị giá 65 tỷ đô la (khoảng 10,4 nghìn tỷ yên). Con số này vượt qua mức 852 tỷ đô la (khoảng 136 nghìn tỷ yên) của OpenAI, và truyền thông đưa tin rằng "Anthropic lần đầu tiên vượt qua OpenAI về định giá."
Sự đảo chiều này rất giàu gợi ý khi nhìn từ góc độ VC. Doanh thu hàng năm của Anthropic tăng vọt từ khoảng 9 tỷ đô la (khoảng 1,4 nghìn tỷ yên) vào cuối năm 2025, đạt khoảng 30 tỷ đô la (khoảng 4,8 nghìn tỷ yên) vào tháng 4 năm 2026 theo công bố của chính công ty, và theo ước tính của công ty nghiên cứu Sacra, đạt khoảng 45 tỷ đô la (khoảng 7,2 nghìn tỷ yên) vào tháng 5, với dự báo sẽ sớm vượt 50 tỷ đô la (khoảng 8 nghìn tỷ yên) (các con số có thể dao động tùy phương pháp tổng hợp). Cơ cấu doanh thu có lợi nhuận cao tập trung vào doanh nghiệp và nhà phát triển, lấy công cụ hỗ trợ lập trình "Claude Code" làm trục chính, đã được đánh giá cao về biên lợi nhuận và tính bền vững. Trong khi OpenAI áp đảo về tiếp cận người tiêu dùng với ChatGPT có quy mô từ 900 triệu đến 1 tỷ người dùng, thì Anthropic đã sánh vai, thậm chí vượt lên về định giá và đà tăng trưởng doanh thu gần đây — sự tương phản này làm sắc nét luận điểm về việc thị trường công khai định giá cao hơn cho "quy mô" hay "lợi nhuận."
Trên sân khấu còn có những gã khổng lồ khác. SpaceX của Elon Musk đã nộp bản thảo lên SEC vào tháng 4 năm 2026, công bố bản S-1 công khai vào ngày 20 tháng 5, và theo truyền thông, đang nhắm tới IPO lớn nhất lịch sử với định giá khoảng 1,75 nghìn tỷ đô la (khoảng 280 nghìn tỷ yên) và huy động 75 tỷ đô la (khoảng 12 nghìn tỷ yên), bắt đầu roadshow vào khoảng ngày 4 tháng 6, với kế hoạch định giá ngày 11 tháng 6 và niêm yết trên Nasdaq ngày 12 tháng 6 (mã SPCX) (trụ cột doanh thu là internet vệ tinh Starlink). Databricks — nền tảng dữ liệu và AI — được kỳ vọng nộp S-1 vào nửa cuối năm 2026 với định giá 134 tỷ đô la (khoảng 21,4 nghìn tỷ yên), tăng trưởng doanh thu hàng năm 54 tỷ đô la (khoảng 864 tỷ yên) ở mức 65%, và được chú ý là doanh nghiệp duy nhất có lãi trong số các ứng cử viên IPO liên quan đến AI. Ngược lại, gã khổng lồ thanh toán Stripe, dù định giá tăng lên 159 tỷ đô la (khoảng 25,4 nghìn tỷ yên) trong đợt tender offer tháng 2 năm 2026, vẫn giữ khoảng cách với việc lên sàn với tuyên bố "chúng tôi có thể tăng trưởng bằng nguồn vốn tự có và đang có lãi. IPO là giải pháp cho vấn đề không tồn tại." Pipeline IPO năm 2026 có phần lớn số lượng và hơn 90% giá trị đến từ các công ty liên quan đến AI, đang trở thành năm nghiêng về AI nhiều nhất trong lịch sử. OpenAI, là cốt lõi của làn sóng này, trở thành thử nghiệm lớn nhất để đo sức chịu đựng và nhiệt huyết của thị trường.
Thị trường có đủ vốn không? ― Bất lợi cấu trúc của "đợt IPO khổng lồ cuối cùng trong ba đợt"
Câu hỏi căn bản và nặng nề cần đặt ra ở đây là liệu thị trường công khai có thực sự có khả năng hấp thụ lượng vốn khổng lồ đến mức này hay không. Vào đầu mùa hè năm 2026, các IPO khổng lồ của AI tiên phong và công nghệ tiên tiến đổ bộ thị trường theo dạng ba phát súng liên tiếp. Dẫn đầu là Anthropic (định giá 965 tỷ USD ≈ 154 nghìn tỷ yên), tiếp theo là SpaceX (định giá khoảng 1,75 nghìn tỷ USD ≈ 280 nghìn tỷ yên, huy động 75 tỷ USD ≈ 12 nghìn tỷ yên), và đứng cuối cùng là OpenAI (định giá 852 tỷ USD ≈ 136 nghìn tỷ yên). Chỉ cộng đơn giản định giá của ba công ty lại đã vượt 3,5 nghìn tỷ USD (khoảng 570 nghìn tỷ yên), và chỉ riêng lượng tiền mặt mới hút từ thị trường cũng có thể đạt quy mô hàng trăm tỷ USD, với SpaceX dẫn đầu bằng 75 tỷ USD, tổng cộng có thể chạm ngưỡng 100 tỷ USD (khoảng 16 nghìn tỷ yên). Đây là quy mô nén lại trong vài tháng lượng cung mới mà ngay cả một thị trường tăng giá bình thường cũng phải mất vài năm mới tiêu hóa được.
Lập luận của phe gấu (bear) rất rõ ràng. Lượng vốn có thể phân bổ vào thị trường công khai là hữu hạn, trong khi tỷ trọng công nghệ và AI trong danh mục đầu tư của các tổ chức đã ở mức cao lịch sử. Nếu Anthropic và SpaceX đi trước "ăn hết" ví tiền và khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư, thì OpenAI đến sau sẽ rơi vào thế bất lợi khi phải tranh giành "phần vốn còn lại". Giá trị của việc "đến trước" mà ông Ives đề cao, nếu lật ngược lại, chính là "bất lợi của kẻ đến sau". Việc chính OpenAI duy trì thái độ thận trọng — "thời điểm IPO chưa xác định", "hiện tại hoạt động tốt hơn khi không niêm yết" — và CFO Friar thừa nhận "chúng tôi chưa sẵn sàng để IPO trong năm nay", cũng có thể được đọc là họ đang tỉnh táo tính đến cái handicap của thứ tự này.
Mối lo ngại không dừng lại ở thứ tự. Thứ nhất, cả ba công ty đều không được đưa vào các chỉ số chứng khoán chính ngay sau khi niêm yết, nên hầu như không thể trông đợi vào dòng tiền mua tự động từ các quỹ thụ động (passive/index-tracking). Những cổ phiếu lớn nhất trong lịch sử phải được tiêu hóa hoàn toàn bởi các nhà đầu tư chủ động (active) — những người định giá từng cổ phiếu một — khiến cung cầu cấu trúc có xu hướng nới lỏng. Thứ hai, OpenAI đang mang theo khoản lỗ khoảng 14 tỷ USD/năm (khoảng 2,2 nghìn tỷ yên) và cấu trúc lợi nhuận được cho là "mất 1,22 USD cho mỗi 1 USD doanh thu", nhưng lại đi tìm số tiền lớn nhất. Trong khi Databricks có lãi và Stripe tự vận hành bằng vốn riêng không vội IPO, thì công ty cần vốn nhiều nhất, lỗ lớn nhất, lại đến cuối cùng, đòi số tiền nhiều nhất — chính thứ tự này tạo ra sự cảnh giác từ thị trường. Thứ ba, nếu các giao dịch vòng tròn đã đề cập ở trên một khi đảo chiều, toàn bộ cổ phiếu liên quan đến AI sẽ mất giá theo chuỗi, và chỉ cần một trong các IPO đi trước giảm tốc sau khi niêm yết, OpenAI — kẻ đứng cuối — có thể bị hạ thấp ngay cả tiêu chuẩn định giá.
Nền tảng của phía cung cấp vốn cũng không vững chắc. Lo ngại về thanh khoản của SoftBank mà CNBC đưa tin cho thấy ngay cả phía chống lưng cho những canh bạc khổng lồ cũng đang tiệm cận giới hạn. Trong bối cảnh lãi suất duy trì ở mức cao và môi trường vĩ mô thắt chặt, khi vốn rút khỏi tài sản rủi ro, việc xử lý "IPO khổng lồ cuối cùng" trở nên cực kỳ khó khăn. Chính sự lệch lạc khi hơn 90% giá trị pipeline IPO năm 2026 tập trung vào AI đã mang trong mình sự mong manh của một canh bạc một chiều không có khả năng phân tán rủi ro. Tất nhiên cũng có những bằng chứng phản bác — OpenAI đã huy động hơn 3 tỷ USD từ các nhà đầu tư cá nhân trong các vòng chưa niêm yết, có các quỹ sovereign wealth và công ty chiến lược từ khắp thế giới trong danh sách cổ đông, và nếu thời điểm IPO của ba công ty lệch nhau, sẽ có thêm thời gian để tiêu hóa vốn. Nhưng dù trừ đi những điều đó, vẫn không thể thay đổi được hai điều: vị trí "kẻ đến cuối trong ba IPO khổng lồ" là một handicap cấu trúc đối với OpenAI, và câu hỏi liệu vốn thị trường có thực sự đủ hay không chính là phép thử lớn nhất trong đợt niêm yết lần này. Những nhà đầu tư mua muộn nhất, với giá cao nhất, sẽ là những người phải trả hóa đơn cho nhu cầu đã được "ứng trước" — và ngay lúc này, các cổ đông của OpenAI — kẻ đứng cuối — đang ngồi vào chiếc ghế đó.
Các bước tiếp theo ― khi nào, điều gì, và theo thứ tự nào sẽ diễn ra
Cuối cùng, hãy sắp xếp lại những gì sẽ xảy ra và khi nào từ đây. Về mặt thủ tục, SEC sau khi nhận được S-1 bí mật sẽ gửi lại các nhận xét xem xét, và OpenAI sẽ bước vào quy trình thực hiện các sửa đổi liên tiếp. Nếu công ty quyết định tiến hành niêm yết, họ cần nộp "S-1 công khai" ít nhất 15 ngày trước khi bắt đầu roadshow, và đó là thời điểm đầu tiên các báo cáo tài chính thực sự, thông tin phân khúc, các yếu tố rủi ro và cơ cấu quyền biểu quyết được phơi bày trước ánh sáng ban ngày. Đây là bước ngoặt lớn nhất, khi các luận điểm về doanh thu, thua lỗ và quản trị mà bài viết này đã nhắc đi nhắc lại chuyển từ "báo cáo" sang "công bố".
Về thời điểm, nhiều nguồn tin cho biết OpenAI đang nhắm đến việc niêm yết "sớm nhất là tháng 9 năm 2026 (mùa thu)", và chậm nhất là vào quý 4, với mục tiêu vốn hóa thị trường IPO ở mức 730 đến 850 tỷ đô la (khoảng 117 đến 136 nghìn tỷ yên) tương đương với vòng gọi vốn tư nhân, trong khi một số nhà phân tích cho rằng có thể vượt 1 nghìn tỷ đô la (khoảng 160 nghìn tỷ yên). Tuy nhiên, bản thân OpenAI đã tuyên bố rõ ràng rằng "thời điểm chưa được xác định" và "đôi khi việc duy trì không niêm yết lại dễ dàng hơn trong thời gian tới", và quan sát về mùa thu này không phải là lịch trình đã được xác nhận. Việc Anthropic và SpaceX — những công ty đi trước — được định giá như thế nào trên thị trường sẽ trở thành "phát đạn thử nghiệm thực chiến (comp = đối tượng so sánh)" lý tưởng cho OpenAI, và kết quả đó rất có thể sẽ ảnh hưởng đến quyết định tiến lên hay chờ đợi.
Các "điểm đo lường" cụ thể mà các nhà đầu tư cần theo dõi từ mùa hè đến mùa thu này bao gồm: thứ nhất là việc nộp S-1 công khai và nội dung của nó (đặc biệt là tổng số lỗ tuyệt đối và lộ trình đạt lợi nhuận, công bố các giao dịch vòng tròn, và các điều khoản quản trị phản ánh sự kiểm soát của quỹ phi lợi nhuận); thứ hai là liệu kế hoạch trở thành "siêu ứng dụng" và nâng tỷ lệ doanh thu doanh nghiệp lên 50% có tiến triển đúng kế hoạch hay không; thứ ba là tính bền vững của vòng luân chuyển vốn và đầu tư điện toán kết nối NVIDIA, Oracle, AMD và SoftBank; thứ tư là mức độ chấp nhận của thị trường được thể hiện qua giá cổ phiếu sau khi Anthropic và SpaceX niêm yết; và thứ năm là môi trường lãi suất và vĩ mô. Điều mà các VC ở Thung lũng Silicon nhìn thấy trong hồ sơ đăng ký này không chỉ là sự niêm yết của một công ty đơn thuần. Toàn bộ nền kinh tế AI, được xây dựng trên vòng luân chuyển vốn khổng lồ mà có người chỉ trích là "vay trước nhu cầu thực tế", lần đầu tiên được đưa vào bộ máy định giá lạnh lùng là thị trường công khai — như phần mở đầu của điều đó, đơn đăng ký IPO của OpenAI là một sự kiện đáng được ghi nhớ.